1、防过热防通胀作为宏观调控首要任务
中共中央政治局27日召开会议，分析当前经济形势，研究明年经济工作。中共中央总书记胡锦涛主持会议。
会议认为，今年以来，全党全国坚持以邓小平理论和“三个代表”重要思想为指导，深入贯彻科学发展观，全面落实中央各项部署，特别是在党的十七大胜利召开的鼓舞下，积极推进全面建设小康社会进程，各项事业发展取得了新的成绩。经济社会发展保持增长较快、结构优化、效益提高、民生改善的良好态势，宏观调控成效继续显现，农业稳定发展、农民持续增收，节能减排工作力度加大，企业经济效益明显改善，财政收入大幅增长，体制改革取得新突破，开放型经济水平进一步提高，社会事业加快发展，城乡居民收入快速增长，人民群众得到更多实惠。
会议指出，当前促进经济又好又快发展有不少有利条件，但也必须看到，国际经济环境更加复杂，国民经济运行中长期积累的一些突出矛盾和问题依然存在，改善民生工作仍有不少亟待解决的问题。我们必须保持清醒头脑，增强忧患意识，更加扎实、更加深入地做好工作。
会议强调，做好2008年的经济工作十分重要。要全面贯彻党的十七大精神，高举中国特色社会主义伟大旗帜，以邓小平理论和“三个代表”重要思想为指导，深入贯彻落实科学发展观，紧紧围绕转变经济发展方式和完善社会主义市场经济体制，继续加强和改善宏观调控，积极推进改革开放和自主创新，着力优化经济结构和提高经济增长质量，切实加强节能减排和生态环境保护，更加重视改善民生和促进社会和谐，推动国民经济又好又快发展。
会议提出，要坚持稳中求进，保持经济持续平稳较快协调发展，把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务。要坚持“好字优先”，促进经济发展方式加快转变，坚持扩大内需的方针，着力增强消费对经济增长的拉动作用。
要坚持改革开放，力争在完善体制机制上取得新突破，推动解决经济社会发展中的深层次矛盾。要坚持以人为本，努力在改善民生上取得更大成效，把发展成果更好地体现到提高人民生活水平和质量上，特别是要着力改善低收入群众生活。
会议强调，要进一步巩固和强化农业基础地位，保持农业农村经济发展和农民增收的良好势头；继续把节能减排作为转变发展方式、优化经济结构的重要抓手，采取更有力的措施，切实抓出更大成效；继续严格控制固定资产投资过快增长，加大对经济社会发展薄弱环节和重点领域建设的支持力度；加强重要商品生产、供应和市场调控，保持价格总水平基本稳定；合理调整国民收入分配，逐步提高居民特别是低收入劳动者收入，完善消费环境，着力扩大消费需求；积极发展服务业、高技术产业和装备制造业，大力推进自主创新，提升产业结构和市场竞争力；统筹国内发展和对外开放，进一步提高对外开放质量和水平；发挥区域比较优势，支持欠发达地区提高自我发展能力，推动区域协调发展；加快教育、就业、社会保障、收入分配、卫生、住房保障等制度建设，加强公共文化服务体系建设，有计划、有步骤地解决涉及群众切身利益的热点难点问题；把深化改革放在更加突出的位置，协调推进重要领域和关键环节的改革，深化企业、财税、金融、价格、行政管理等方面的体制改革。
会议强调，明年经济社会发展任务很重，要把握全局，统筹兼顾，突出重点，狠抓落实，切实把各方面发展的积极性引导到贯彻落实党的十七大精神上来，引导到科学发展上来，努力夺取全面建设小康社会新胜利。
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两个防止成为首要任务 明年宏观调控基调明确
防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀成为宏观调控的首要任务
中共中央政治局27日召开会议，分析当前经济形势，研究明年经济工作。会议提出，要坚持稳中求进，保持经济持续平稳较快协调发展，把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务。要坚持好字优先，促进经济发展方式加快转变，坚持扩大内需的方针，着力增强消费对经济增长的拉动作用。
分析人士认为，从上述论述来看，明年的宏观调控基调已经确定。
明确调控首要任务
昨天召开的中共中央政治局会议，在研究明年经济工作时提出，要坚持稳中求进，保持经济持续平稳较快协调发展，把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务。这表明，明年宏观调控的基调已经明确。
本月20日，在新加坡进行访问的温家宝总理明确表示，为了使经济持续保持平稳、较快、协调、健康发展，必须注意两个防止：一是防止经济增长由偏快转向过热；二是防止物价由结构性增长转变为明显的通货膨胀。今年以来，中国经济继续保持平稳较快发展，温总理预计全年经济增长速度达11.5%。
温总理在新加坡的讲话也表明了对房价调控的决心。“今年前十个月房价总体上涨了9%，一些城市上涨超过10%。老百姓总告诉我：不要忘记房价。”
“由于物价上涨也是经济过热的表现之一，所以明年调控工作的核心目标可以概括为防止经济由偏快转向过热。”招商证券分析师胡鲁滨分析。
如何判断经济过热
要防止经济转为过热，面临的首要问题是，到底什么是经济过热。
“其实翻遍各国的教科书，都没有对这个词的明确解释，但大家都约定俗成地在用。”国家统计局总经济师姚景源对记者说。
一直有观点认为，对于中国这样的投资主导型经济体来说，经济的核心问题是投资增速过快，导致产能过剩，进而带来外部不均衡、流动性过剩以及其他一系列问题。经济过热就可以理解为投资增速过快。
也有观点认为，从历史数据分析，中国GDP保持10%左右的增速是健康的，超过这个速度就有可能是经济过热。
“我认为判断经济是否过热要看各种经济数据的比例关系是否出现明显瓶颈，比如2004年煤电油运全面紧张，应该说就是过热了。”姚景源表示。
人民大学经济学院常务副院长刘元春解释说，理论上说，经济过热是指总需求大于总供给而导致市场出现失衡状态。
“比较科学的判断依据是通过潜在的GDP与实际GDP之间的差距来衡量总供给与总需求，潜在GDP是指所有的经济要素在正常生产条件下造成的产出，如果实际GDP高于这个水平，说明很多产品是在工人加班加点、设备开足马力超负荷亢奋状态下生产出来的，而这部分多余的产出便没有对应的市场去消化。”他说。
或许在一些人惯常的思维中，经济发展热一点应该是件好事，但在经济学家眼中，当社会总需求大于总供给时，消费者用同等钱买不到同等货物，从而导致货币贬值，尤其对于低收入阶层来说，将遭受较大损失。
根据中国人民大学经济研究所计算，1987年、1988年和1994年、1995年时，中国经济便进入过热的区域，物价上涨幅度较大，产出缺口达到7%左右。
虽然依据最新的测算，中国经济的产出缺口仅在2%左右，而且自2004年摆脱萧条期后，中国经济目前还处于上升通道中。“但越往上走，风险越大，越需要调控来熨平经济波动。”刘元春强调。
下一个短板在哪里
分析人士普遍认为，由于“木桶效应”的存在，宏观经济是否过热在某种程度上可以通过是否存在明显的“短板”来判断。
时至今日，很多人对2004年一度发生的煤电油运全面紧张仍然记忆犹新，这个明显的瓶颈成为当时宏观经济存在过热危险的短板。
所幸的是，在当前宏观经济中，虽然能源供应的结构性品种短缺与部分地区时段性、季节性紧张状况尚难以根本改变，但煤电油运供需总体仍基本平衡。但在防止经济转向过热的过程中，也必须要探究，下一个短板会在哪里？
在采访中，多位专家和分析师认为，当前最大的压力在于防止物价从结构性上涨转化为明显的通货膨胀。
2007年以来，中国CPI增长处于逐季加速的状态，从1月份的2.2%增长到10月份的6.5%，全年预计增幅将达4.5%。零售价格指数从1月的1.8%增长到10月的5.1%。
虽然目前的物价上涨仍具有明显的结构性、补偿性以及国际性特征，而且工业品价格一直比较平稳，但是如果控制不好，就可能造成大范围的物价上涨，进而影响经济工作全局。
除此以外，在不同专家眼中，过热的短板也潜伏在其他方面。
姚景源对记者说，从主要经济指标来看，固定资产投放的速度还是偏快的，这就给资源和环境这个硬约束条件带来压力。“我国在此方面的压力已经很大，一旦发生一个偶然事件，就会给经济带来极大的负面影响。”
刘元春则表示，目前中国经济受国际市场影响很大，其中一个核心因素就是国际原材料和基础能源价格上涨传导到国内产业。虽然现在工业部门的技术进步和规模化程度有极大提高，消化上游产品涨价能力大大加强，但农业部门的化解能力还是比较弱的。
进入四季度，越来越多专家在建议防止宏观经济由偏快走向过热的时候，也提示要警惕资产泡沫膨胀及破裂的风险。
“很显然，上述问题都将会成为明年宏观调控政策主要考虑的方面。”招商证券分析师胡鲁滨说。
多种政策如何协调
回顾历史，在本轮经济周期中，针对经济增长偏快而进行的比较集中的宏观调控已经有三次：第一次在2003年下半年至2004年上半年，主要针对钢铁、水泥、电解铝等部分固定资产投资过热；第二次在2005年上半年，重点在2005年3月到4月，主要针对房地产投资规模过大等问题，出台“国八条”、“新国八条”等一系列措施；第三次是2006年4月到9月，仍然针对固定资产投资过热等一系列问题，出台“国六条”、“九部委十五条”等措施。
今年以来，国家宏观调控的基调是财政政策和货币政策“双管齐下”：央行5次调高利率，8次提高存款准备金率，财政部发行特别国债回收流动性，国务院大幅降低利息税率。
“与以往经济周期不同，本轮经济周期中宏观调控呈现多阶段性，今年更加注重经济手段，更加注重预调、微调和频调。”社科院经济所一位专家说。
有专家认为，今年的调控手段没有抑制住股市和房地产等资产泡沫，在资产价格和粮食价格推动下，防止出现明显的通货膨胀将成为政府主要目标，因此明年货币政策将继续采取稳健的策略，同时针对流动性过剩，将采取“从紧”的货币政策，而不是“适度从紧”。
但也有专家认为，宏观调控的政策效果会有一定的滞后性，今年第三季度多项经济指标高位回稳，GDP增长11.5%，较二季度增速回落了0.4个百分点；第三季度工业增加值增速较二季度回落了0.2个百分点；第三季度投资增速较二季度回落1.7个百分点；而出口的增速也回落了2.8个百分点。
“这说明长期以来宏观调控政策积累效果在显现，当前应该采取稳健的财政政策和稳中偏紧的货币政策就可以了。”长期跟踪研究宏观经济的刘春元表示。（上海证券报）
周小川：应防止汇率大幅波动
昨天下午，中国人民银行行长周小川在会见应邀来访的欧元集团主席卢森堡首相兼财政大臣容克、欧洲中央银行行长特里谢和欧盟委员会经济与货币事务委员阿尔穆尼亚一行时，就中欧经贸金融合作、货币和汇率政策以及国际经济金融形势等议题交换了意见。
双方认为，应共同努力，采取综合性措施，加大经济结构调整力度，防止汇率大幅波动，为全球失衡有序调整做出应有贡献。周小川还介绍了中国为促进经济平衡增长所采取的综合措施以及人民币汇率改革的进展情况。同时，双方还表达了进一步加强沟通、增进合作的意愿。（上海证券报）
专家展望宏观经济政策走向
国家信息中心经济预测部主任范剑平：
政策层面需要重点做好三个方面的事情，第一，宏观调控始终要把防止通货膨胀作为重点，使老百姓的收入长期保值增值；第二，汇率政策应在灵活性和稳定性中取得平衡，汇率的大起大落实际上是外部资本对我国老百姓财富的剪羊毛，要使老百姓的收入稳定增长就要保持汇率政策有效的稳定和灵活性相结合。第三个政策的要点就是要保持资产价格的稳定。
中国经济体制改革基金会秘书长樊纲：
宏观经济政策只是在短期内在给定的体制下调整总供求和变量关系的政策，而另一类属于制度、结构的长期变量，也只能在逐步的时间过程中得到改革。我国经济中目前的深层次不均衡问题都是长期变量的问题，比如财税体制问题，我国现在的消费水平低，储蓄水平高，原因不是因为居民有钱不消费，而是因为居民的可支配收入占的比重太小正在下降，企业可支配收入，政府可支配收入正在提高，特别是企业，企业在储蓄当中比重很大。这就涉及到了财税体制的问题，国有企业分红问题，资源开采问题，资源调整的价格问题，另外还有个人所得税的高低问题。其他方面的体制改革都重要，但是当务之急是要实行新一论的财税体制改革。
中信建投期货研究发展部祝强：
从当前的政策取向判断，通过加息、窗口指导和信贷指引以及其它措施来抑制投资和通胀将是未来货币政策的重点；而汇率政策也将发挥更大的作用。从当前构成通胀压力的因素判断，汇率的调整将有利于抑制物价的结构性上涨。
中原证券研究所研究员何卫江：
我们不能奢望流动性过剩及其引发的一系列问题，在央行调控的环节上得到解决，根除的唯一出路是转变经济发展方式。在这一时期内，央行创造相对稳定的金融环境也只能通过被动实施数量和价格型货币工具来实现。 展望明年，央行仍然被动使用数量和价格工具应对流动性过剩，准备金率和公开市场操作是主要的抑制流动性工具。创历史新高13.5％的准备金率将对银行的超额准备金率保持压力，这也注定了来年的准备金率使用空间有限，大概2－3次上调1％－1.5％（不排除差别准备金率）。同时配以央票和特别国债等吸收流动性，汇率和利率工具协调配合治理流动性。
中国人民大学经济学院副院长、经济研究所常务副所长刘元春教授：
撬动中国宏观经济的核心工具是真实利率而不是流动性。真实利率对中国消费、投资、名义总需求、货币流通速度以及资本价格具有十分明显的推动作用。名义利率调整的滞后不仅影响了货币政策通过数量工具收缩流动性的效果，而且在很大程度上放大了由于流动性过剩所造成的经济过热的风险，而与整体货币政策操作方向背道而驰。保证真实利率的稳定与升值组合式调整不仅有助于消除过热，同时也有利于中国走出资产收益虚高与升值的不良循环。（上海证券报）
明年财政政策或将更有作为
面对如何防止经济转向过热的宏观经济问题，专家表示，明年宏观调控应该改变以往“货币政策为主，财政政策为辅”的调控模式，强化不同经济政策的组合管理，尤其要加强公共财政向民生领域的投入，让财政政策更有作为。
物价上涨拉低消费率
2007年以来，中国CPI增长处于逐季加速的状态，从1月份的2.2%增长到10月份的6.5%，全年预计增幅将达4.5%。零售价格指数从1月的1.8%增长到10月的5.1%。
虽然到目前为止，分析人士普遍认为当前的物价上涨仍然属于结构性的，但转化为明显的通货膨胀的压力也日益存在。
国家统计局总经济师姚景源说，由于全国各地恩格尔系数不一样，所以越是相对落后地区，价格上涨高，北京、上海、广东这些发达地区，CPI上涨幅度低于落后地区。
表面上来看，2007年我国社会消费零售名义总额在2006年快速增长的基础上出现了加速态势，前三季度的增长率分别为14.9%、15.4%和15.9，全年预计为16.2%，达到11年来最高点。
但由于2007年物价水平持续攀升，导致社会消费品零售总额的实际增长率较2006年不仅没有增加，反而呈现下跌趋势，全年实际消费增长速度为11.7%。
期待财政政策更有作为
中国社科院财贸所研究员杨志勇认为，实际当前结构性物价上涨给低收入人群带来的生活成本提高问题、宏观经济中消费难以较大范围启动问题，都与分配体制改革没有大规模展开、财政政策的功效有待进一步发挥有关。
去年我国财政收入达到39300亿元人民币，今年前三季度我国财政收入同比增长31.4%，增长幅度比去年同时期高了6.8个百分点，有权威人士预计，2007年全年财政收入总规模可达5万亿元。
杨志勇建议，明年的经济政策中，应该充分利用财政收入比较好的环境，进一步减少财政投资的力度，同时加大支出结构调整，更加积极推进社保体系和支农政策，提高财政转移支付力度，增加社会公益性服务。“此举一来可以增加普通居民消化物价上涨的能力，二来可以为今后的消费升级打下基础。”
此外，有专家建议，明年的财政政策还要与货币政策密切配合，通过特别国债的发行、各种进出口关税和补贴的调整，为货币政策和汇率政策的实施提供更大空间。（上海证券报）
2、11月CPI或将再创新高 加息的压力如何释放？
11月CPI初步估算
——CPI将上升6.7%左右。11月食品的月环比大约为1.6%，因此，同比将上升18.0%。非食品中各项变化不大，非食品因素将同比上升1.0%-1.1%，与上个月齐平。通过计算，本月CPI将超过8月和10月高点，再创新高，其区间可能在6.6%-6.8%之间。而对于12月，我们预计CPI将有所下降。
——食品价格继续上升是主要原因。11月的食品价格在10月的基础上继续上升，其中主要原因是食用油和肉类价格继续上升。猪肉价格在最近止跌回升可能只是一个短暂的反弹，生产的恢复将逐步增加猪肉的供给，而食用油价格上升受到国际食品价格严重影响（中国为纯进口国）。从商务部公布的城市食用农产品价格总指数来看，11月连续上升，并且其价格指数再创新高。这些都表明食品价格有所回升。
货币政策如何应对
——行政控制与窗口指导已经先行。11月央行没有加息，但是对行政控制和窗口指导的政策措施早已先行。例如，目前，对贷款的限制在进一步加强。与此同时，其他相关部门已经加强对新增投资项目管理，这在一定程度上对贷款的控制有帮助。
——加息预期存在，央行或顺势而为。美国最近减息预期强烈，这是否会影响中国货币政策的操作？央行还会继续像10月一样在年内不加息？就目前来看，基本可以排除大幅加息的可能，但是年内加息27个基点的可能性很大。即使不加息，如果央行没有给出明显的不加息的信号，那么加息预期将继续存在，对市场而言，预期的影响与现实的操作有高度的一致性。
根据目前对CPI的估算，年初至11月底，预计CPI累计上升4.6%；而根据预测，2007年CPI将达到4.7%，如果不加息，那么真实利率将为-1%（3.87%×0.95-4.7%）。而且，如果通货膨胀没有如央行预期下降，那么央行将面临更大的升息压力。
当前制约加息的主要因素是加息可能会引起升值预期，从而导致更多资本流入中国，造成流动性膨胀加速。目前，短期投机资本并不是购买中国无风险资产，而是进入股市和房市。所以，针对这一现象并不能采用利用汇率——利率无风险套利理论简单解释，而对资产泡沫的抑制主要是利率工具和货币数量工具，特别是利率工具更为有效。如果预期中国资产会升值，那么不加息只会造成更大的资产泡沫，这个现象已经为日本、韩国、东南亚和中国台湾的经验教训所证实。相反，升值过程伴随利率升高而抑制资产泡沫和通货膨胀的成功经验是不少，如上世纪80年代的美国和70年代的德国。
从央行与商业银行的互动以及资金的供需均衡来看，加息也应该是合理的。发行定向票据和提高准备金率实际上减少了银行的盈利空间，因此加息则对银行而言可以起到补偿作用。最近提高准备金率而随后没有加息，但是，央票的利率迅速上升在一定程度上补偿了银行利润损失。未来一个月，如果央行要保持18.5%以下的货币增速，在货币乘数稳定的情况下，12月必须提高一次准备金率，那么央行应该顺势加息一次；否则，央票利率肯定要上升，重复11月的过程，其表现就是央行所说的市场行为。
——数量政策不会松懈。数量政策方面，需视流动性情况而定。目前市场流动性还是比较充足，中国中铁IPO导致市场冻结资金3.56万亿元，相当于M2的8.9%，说明流动性依然充足，意味着数量工具还大有空间。
未来资本流入和贸易顺差将是存款准备金政策的重要依据。根据外汇流入速度，通过准备金率的相应提高，直接回收新增流动性不失为央行最好的办法。金融体系的流动性充足，逐渐提高存款准备金率实际上是对由于外汇储备增加所带来的货币发放的对冲，是对冲新增流动性，因此并不要求银行机构调整资产结构，不会导致银行经营的稳健性出现问题，故这一政策还会在最近经常使用，本年度至少还有一次，即提高0.5个百分点。
央行票据还将继续发行，作为与存款准备金政策互补而不能完全替代的政策工具，在目前还大有作为。
债券收益率料继续上升
今年3月以来，央票利率和SHIBOR高度相关，利差水平一般保持在20个BP左右。10月初两者的利差达到60个BP，这显然不正常。在加息预期的环境下，SHIBOR不可能出现拐点，显然央票收益率上升只是一个回归正常趋势的过程。
短期内债券市场收益率曲线下降的空间有限，收益率曲线将继续上行。由于通货膨胀将继续上升，而SHIBOR短期则没有出现拐点的迹象，且央票与SHIBOR的利差目前基本上在合理区间，因此，短期央票将保持与SHIBOR相同方向的走势。12月债券市场在加息预期的推动下，由SHIBOR引导，未来债券收益率继续上升，本年度1年期国债和央票还有上升空间。
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宏观调控的宏观基础究竟在哪里
华民：现任复旦大学世界经济研究所所长，教授，博士生导师。长期从事世界经济与国际经济的教学与研究工作。
社会工作与兼职有中国世界经济学会副会长，上海市人民政府决策咨询专家等。
宏观调控的实际成效之所以不那么尽如人意，首先是宏观调控的方法与我国经济的基本面不完全匹配，其次是当今中国金融的多元化发展趋势也增加了宏观调控难度，再次是目前的政策组合并非有利于经济降温。在开放经济环境下，用紧缩性货币政策来调控经济过快增长是无效的。
目前，我们较为可取的政策组合应当是以紧缩性财政政策为主、以中性的（即保持既定利率和汇率稳定不变的）货币政策加以匹配的政策组合，在此基础上还要积极推行结构性改革政策，以此为宏观调控提供有效的微观基础。
自从1994年汇率贬值以来，中国经济增长率一直保持在8%以上，2004年、2005年和2006年分别增长了10.1%、10.4%和11.1%。经济增长过快直接导致了2004年以来的宏观调控。但是，三年多来政府预定的调控目标并未得到实现。那么，究竟是什么原因导致中国宏观调控的实际成效不那么尽如人意呢？对此，我们可从以下三个角度予以分析。
首先，宏观调控的方法与中国经济的基本面不完全匹配，导致2004年以来宏观调控效果不够理想。
从经济基本面来看，中国经济大致具有发展、转型和极高的对外开放等方面经济特征，这决定了以总量调整为主的宏观调控政策成效远低于市场预期。
经过近30年经济发展，中国经济实力尽管已大幅提升，但从人均国民收入与经济结构等角度显示，中国至今仍是一个发展中国家。存在大量结构性问题是发展中国家的一个典型特征，其中最为重要的就是刘易斯所讲的“城乡二元结构”问题，由此导致了当今中国任何宏观经济政策的传递通道是不完整的，从而大大降低了宏观调控的政策效率。比如，当政府采取紧缩货币政策来提高投资成本时，农村存在大量过剩劳动力，形成了劳动力市场的过度竞争，企业可以获得低价劳动力方式对冲由紧缩性货币政策所导致的投资成本提高，结果是我们仍将难以控制企业扩张性的投资行为。
同样，目前中国尚未完成从计划经济体制向市场经济体制的最后转型，仍处在经济转型之中。转型经济的基本特征是在体制上也存在着二元结构，如公有经济与私有经济、政府垄断与市场过度竞争、正规市场（白市）与非正规市场（灰市或黑市）等二元并存，这些结构型问题会造成市场的分割。就像经济发展中存在二元结构一样，体制性的二元结构必然也会造成宏观调控政策在传递渠道中的诸多障碍。因为，体制分割使得运行规则以及行为主体的行为原则都是极不相同的，由此产生的结构性陷阱会导致各种宏观调控政策失去其应有的作用。比如，民营经济因为处在体制外而不受各种宏观经济政策的调节，国有经济部门虽然处在体制内，但因为缺乏必要的产权软约束和市场竞争而使各种宏观调整政策缺乏微观基础的支持。所以，是体制上的断裂折断了宏观调控之剑。
此外，不可否认的另一个事实是，中国还是当今世界上对外开放度最大的国家之一。迄今进入中国直接投资的国际资本存量已超过6000亿美元，2006年中国进出口贸易总额占国内生产总值的比重高达66.9%，中国的外汇储备在今年8月末也超过了14000亿美元。这些数据显示，中国经济增长其实是在全球资本共同推动下实现的，中国也深深地融入了全球经济共同体中，结果是中国的经济增长不仅会影响世界，同样世界经济的任何变化也会影响中国的经济增长。正因为如此，开放经济下的中国经济增长就会时时遭遇来自于国际社会的冲击，并增加了中国对宏观经济的调控难度，甚至可能会导致宏观调控失效。
这是因为，在存在外部经济冲击的情况下，宏观管理当局经常会陷入内外经济失衡的困境而无法找到一种可使内外经济同时恢复均衡的政策组合。比如，为了控制流动性泛滥，宏观调控当局在封闭经济条件下采取紧缩性货币政策或许是对的，但在开放经济下却未必是对的。因为，一项紧缩性的货币政策意味着本国利率水平上升，从而会打破原先的平衡而导致国际短期套利资本的流入，结果是伴随着外来资本的流入，反而会增加货币供应量。
其次，当今中国金融的多元化发展趋势，也增加了宏观调控难度，这一因素也是导致宏观调控成效难以显现的重要原因之一。
从目前中国金融体系发展来看：第一，从对内改革的角度来看，金融体系仍处在市场化改革中。其中，银行在整个金融体系中仍占主导地位，尽管资本市场处在快速发展之中，但衍生性金融市场发展却非常迟缓，私募基金也没有完全合法化。这表明，全社会还存在着规模及其庞大的非正规金融系统，它们大都处在政府的监控之外，从而增加了全社会的金融风险。
第二，从对外开放的角度来看，自加入WTO以来，中国已允许外国银行在华开展人民币业务，并给出了一定额度允许外国投资机构来华参与资本市场投资，但中国的资本项目至今尚未开放，金融自由化发展到目前还没有时间表，人民币除了在我国香港和澳门地区可以自由兑换外，在国际上仍无法实现自由兑换。
这样的金融体系会导致宏观调控面临双重困难：从内部经济角度来看，金融体系中存在着结构性断裂会严重影响货币政策功效；从外部经济角度来看，在资本不能自由流动的情况下，外资大量流入会使中国的货币政策陷于被动：央行要么被动性增加货币供给，但这会导致流动性泛滥，要么选择本币升值来减少经常项目顺差的调控方法，但这不仅会对依靠成本竞争的中国企业构成很大伤害，而且也可能会诱致更多的投机性资本流入中国进行套利，最终可能会加大宏观调控的难度。
再次，目前中国的政策组合并非有利于经济降温。无论从理论上讲，还是从各国的实践经验来看，在开放经济环境下，用紧缩性货币政策来调控经济过快增长是无效的。
开放经济下的货币政策主要功能是平衡外部经济，尤其是在实行固定汇率、或者资本项目没有开放的情况下，货币政策决不能被用来实现国内经济目标，因为利率与汇率是正相关的。本国利率上升必将导致本币升值，本币升值预期必然会吸引国际资本流入，进而引起汇率升值。利率与汇率间的这种正反馈机制将导致利率与汇率的轮番上升，直至利率与汇率完全背离经济基本面而导致金融流量的枯竭，此时经济增长就可能会难以为续。
所以，面对中国今天经济增长过快的局面，可能采取紧缩的财政政策和中性货币政策的组合更加可取。但是，回顾一下自2004年以来的宏观调控，我们可以发现，紧缩的货币政策在宏观调控中始终占据着主导地位，不仅如此，宏观管理当局还试图让紧缩性的货币政策同时承担起控制投资增长速度、通货膨胀和资产价格等多项功能，从而导致宏观调控的尴尬局面。
我们的结论是：中国至今仍是一个发展加转型的国家，保持较高经济增长率是必要的，否则将无法解决贫困与失业问题；防止宏观经济由增长过快变为偏热、以及可能发生的过高通胀，适当的宏观调控是必要的；在存在大量结构性问题及开放度又很大的情况下，以紧缩性货币政策为主的调控方法是难以奏效的，至少是缺乏效率的。
所以，较为可取的政策组合应当是以紧缩性财政政策为主、以中性的（即保持既定利率和汇率稳定不变的）货币政策加以匹配的政策组合，在此基础上还要积极推行结构性改革政策，以此为宏观调控提供有效的微观基础。（上海证券报）
中国加息是否进入了疲劳期？
央行并没有因为“几个数据”依然偏高而立即提高存贷款的基准利率，体现了央行在目前不确定加大的环境下货币政策决策的谨慎性，也反映了央行正试图通过加强利率与汇率机制的协调配合，完善货币调控机制。
这个月初，市场一直在推测央行会在何时加息。当国家统计局公布10月份6.5%的CPI数据后，又有人断言央行可能就要加息。然而，这些预言都落空了，从上次加息到现在为止，已经过去了两个多月。尽管金融面的数据仍然热度不减， CPI在经历9月份的回落后又回到了近十年来的历史高位，但这次中央银行在市场上不断揣测央行加息的喧嚣中，却显得格外镇定。中国加息似乎进入了疲劳期。
从调控的手段来讲，央行正在努力采取其它的政策手段来达到货币政策的目标。相对于过去单纯冲销流动性和提高利率稳定公众的通货膨胀预期而言，现在央行被迫采用更多的手段来达到内外平衡的目的。在原有的汇率机制和汇率水平下，内部失衡与外部失衡只不过是一个硬币的正反两个方面而已，因此，忽视外部失衡而追求内部平衡的努力很难达到预期的效果。央行在第三季度的货币政策执行报告中指出，要加强汇率政策与利率政策的协调配合，这表明，央行现在试图在通过外部平衡促进内部平衡。近两个月来，人民币升值的步伐明显加快，至11月23日，人民币兑美元汇率已经突破了7.4，年内累计升值幅度已经达到了5.3%.这固然有美元汇率指数下跌的影响，但更可能是央行让汇率水平的变化担当了相当一部分宏观调控的重任。而且，相对于提高基准利率而言，用汇率水平的变化促进调控的影响是结构性的，而调整存贷款的基准利率可谓牵一发而动全身。正是因为宏观在我国央行宏观调控中作用的加强，使得货币政策对利率的依赖性稍微有所放松。
中国目前的货币政策工具的使用都是“有的放矢”。法定存款准备金被用来冲销流动性，并进而抑制商业银行的放贷能力；提高利率则主要用来“稳定人们的通胀预期”。在市场纷纷猜测央行加息的时候，央行却选择了“无为”的办法本身就表明了央行自身的一种态度。央行行长周小川在参加G-20财长及央行行长会议期间表示，他对中国目前的利率水平感到满意。两个月以前，周小川行长还表明，希望中国的实际利率为正。因此，在当时物价指数“创出新高”的数据一出炉，央行便立即果断地采取了加息的举措。由此看来，本月央行没有如许多人预期的那样，可能反映了政策决策者对将来物价走势的一种判断。与央行的《货币政策执行报告》强调的通货膨胀压力依然较大的判断不同，周小川行长却认为中国的通货膨胀压力并不大。他同时认为，中国通胀的推动力部分来自对历史遗留的价格扭曲的修正，政府在设定通胀控制目标时，应该把消除此类畸形价格元素考虑在内。这似乎表明，中国政府现在所能容忍的“统计上”的通货膨胀率可能比年初宣布的通胀目标率要高。这大概是目前中国进入加息疲劳期的原因之一。
中国暂不加息的第二个原因可能是中国宏观经济正在发生某些微妙的变化。中国这一轮的高速经济增长明显受到城市化和居民消费需求结构升级的影响，但随之而来的资产价格大幅上升，使中国居民对以住房为代表的资产需求又受到了较大的抑制。再加上2006年以来央行连续多次提高利率的影响，中国居民资产需求的成本也较前两年有了大幅度的提高。在此情况下，中国居民的资产需求可能在逐步减弱。此外，现在的一年期的贷款基准利率已经提高到了7.29%，与企业总体的资产利润率大致相当，企业投资需求也已经受到了一定程度的抑制。另一方面，在高增长的过程中，中国国内需求并没有与经济增长率一样的速率上升，结果，中国高积累与高投资推动的经济增长就不得不依赖于强劲的出口需求。而美国次级抵押债务危机正在加深人们对美国经济前景的担忧，这对中国的出口可能会造成一些不利的影响。近期一些基本投资品的价格大幅下挫，可能就是中国的投资需求正在减弱的表征。从这个角度来看，近期中国股票市场的调整，可能不过是它作为宏观经济的“晴雨表”开始正常地发挥作用罢了。倘若中国经济难以持续过去几年那样的强劲增长势头，那么，现在贸然提高利率可能会起到适得其反的效果。
第三个方面的原因可能在于，央行货币政策目标的微妙变化。《中国人民银行法》规定货币政策的目标是保持币值稳定，并以此促进经济增长。但前不久周小川行长则表示，人民银行要全面贯彻十七大精神，进一步加强和改善金融调控，货币政策要注意经济增长、就业、物价稳定和国际收支平衡之间的协调，货币政策要坚持以人为本，在宏观调控和制定货币政策时就要考虑促进就业。多目标的货币政策体系，在面对目标的一个方面的冲击而需要采取相应的措施时，还不得不顾及其它。从理论上说，物价稳定与促进就业之间或多或少都会存在一些矛盾。这意味着，现阶段的货币政策决策时依然会考虑物价稳定与就业之间的权衡。如果为稳定物价和通货膨胀预期而大幅度地提高利率，危及到了货币政策促进就业目标的实现，那么，利率政策就会受到相应的制约。
中国加息进入疲劳期的第四个因素在于国际环境。自8月份美国次级抵押债务危机引起国际金融市场动荡以来，包括花旗、瑞银等在内的越来越多的国际大型金融机构在这场危机中所遭受的巨大损失逐渐浮出水面。面对相关机构裁员的增加、消费者信心的受挫和房屋价格的下跌，美联储改变了危机初期单纯向市场提供流动性的做法，而是采取了更加果断降息的策略。相比于欧洲而言，中国的利率政策所受到的牵制有过之而无不及。面对越来越多的全球资本纷纷涌向中国的局势，再加上民币升值的因素的影响，中国还要逆势而为，提高利率，无疑会使货币政策招致更多的麻烦。
总之，相对于今年早些时候的加息，现在的内外部环境都发生了相当大的变化。央行并没有因为“几个数据”依然偏高而如市场预期的那样立即提高存贷款的基准利率，体现了央行在目前不确定加大的环境下货币政策决策的谨慎性，也反映了央行正试图通过加强利率与汇率机制的协调配合，完善我国的货币调控机制。这本身也是货币政策“稳中适度”调控思路的延续。至于未来利率政策的变化，应当依宏观经济环境的进一步变化相机而定。 (作者单位：中国社会科学院金融研究所)（上海证券报）
央行还有几颗“子弹”？
长期以来被央行、学界和分析师们所讨论的一个问题是中美利差（指美国联邦基金利率减去中国利率，以下相同）：一种观点是中美利差必须为正，否则会带来更大规模的资本流入，加剧汇率上升的幅度。另一种观点正好相反，资本流入与中美利差基本无关，央行更应该关注国内通胀，加息不需要看美国联邦基金利率。
笔者认为，两种观点之争实际上涉及到货币政策需不需要独立性以及能不能独立的问题，本文不予深入讨论。但无论如何，如果中美利差为负，对人民币升值将起到“火上浇油”的作用，所以笔者认为在当前的经济环境下，央行至少需要保持中美利差为正。
尽管中美利差频频被提及，但中美利差的定义一直非常含糊，美元利率可以选取联邦基金利率，1年期美元LIBOR利率，中国利率则有多种选择：央票利率（一级市场发行利率，以下相同），一年期定期存款，隔夜拆借利率。央票利率和一年定期存款利率都可以看作由央行调控的利率变量，隔夜拆借利率则更多地反映了市场资金供需状况。
中美利差从2005年3月份开始为正，其后一直保持一定的利差幅度，2007年开始该利差水平开始缩小。但值得注意的是，用不同类型的利率来计算出的中美利差大小不一，1年定期存款最小，隔夜拆借利率最大。
笔者认为，选取中美利差指标的原则是两种利率必须是同种类型的利率，否则利差中就可能包含一些“噪声”，既影响央行对利差水平的判断，也影响金融机构对央行货币政策的预期。
中美利差可以有以下几种选择：（1）联邦基金利率与中国银行间隔夜拆借利率之差。（2）1年美元LIBOR与1年期央票利率之差。（3）1年美元LIBOR与1年期定期存款利率之差。
而一般分析师或者学者讨论所采用的1年期央票与联邦基金利率之差，只能看作是一种指标性变量，用来作为央行货币政策空间的指示，显然值得商榷。
问题在于上述三种中美利差的度量方式似乎都有道理，如何选择一种合适的利差呢？
美元利率无论是联邦基金利率还是美元LIBOR利率，都是发生在银行间市场，交易双方也是银行，本质上为市场利率（尽管受联储货币政策影响）。而人民币利率除了隔夜拆借利率以外，央票利率和定期存款利率都不是市场利率：央票利率是发生在央行与商业银行之间，更多可能由央行直接控制。定期存款利率则发生在储户与商业银行之间，也由央行直接指定。
央票利率和定存利率由于“市场化”成分较低以及与市场利率走势存在一定的不一致性，因此不适合作为计算中美利差的变量。那么，隔夜拆借利率就成了唯一的候选，对应的，美元利率也就只能选取联邦基金利率。
但是，隔夜拆借利率中也可能包含央票利率和1年期定存利率没有的“噪声”：目前最显著的可以识别的“噪声”就是新股发行因素。2006年下半年恢复新股发行和现金申购以来，新股发行就开始逐渐影响货币市场利率，根据笔者的一项研究测算，新股对货币市场短端利率的影响从10%已经上升到50%左右（以7天回购利率为例）。而采用计量的方法过滤掉货币市场利率中的新股发行影响。就可以得到“真实”的货币市场利率水平，最终也可以得到“真实”的中美利差水平。
从10月份的平均水平来看，隔夜拆借利率的“真实”水平为1.87%，与2005年的最低水平相比上升幅度仅为60bp。利用“真实”的隔夜拆借利率和联邦基金利率，可以得到“真实”的中美利差。
如果把通胀看作“敌人”，把升息看作是央行击退通胀的“子弹”。由于受到中美利差为正的约束，央行的子弹显然是有限的（同时也是动态的）。
从“真实”的中美利差水平来看，截至10月份的水平，中美利差在270bp左右，按照每次加息27bp计算，央行最多还有10次加息的空间。而采用央票利率或者1年定期存款利率来计算的加息次数仅分别为4次和3次。也就是说，央行的“子弹”数目要超出我们通常的预期，在其他条件不变的情况下（联储不继续降息），利率政策尚有一定空间。
当然，上述讨论是基于“敌人”没有撤退的前提下的，如果经济减速，通胀下降，或者央行采用新式“武器”，那么央行也有可能一弹不发。
(作者单位：兴业银行研究处)
3、大规模赎回谣言四起！基金公司辟谣巨额赎回
华夏行业精选昨首日募资近30亿元，华夏基金公司昨否认巨额赎回，称日净赎回规模不过5000多万元
尽管一些基金公司已经初现“净赎回”现象，但一些传闻似乎在超越事实本身。针对近日市场出现的众多基金被巨额赎回传闻，早报记者与相关基金公司进行求证，但几乎所问公司都否认被巨额赎回。
大规模赎回谣言四起
早报记者早前曾报道，一些基金公司已经初步显现净赎回。然而，近日已出现基金出现巨额赎回潮的传闻，并被一些公开渠道引用。
“某某基金公司旗下的基金近日被赎回几百亿”，这样的传闻在一些网站或者股吧时时出现，甚至一些个股的下跌，也是基金因赎回砸盘的消息时不时能听到，所不同的，仅仅是被传赎回的公司名称不同。
“市场最近似乎流传着不好舆论氛围在制造恐慌情绪。”一位基金公司人士称，“至少从我们自己公司来看，并没有感觉很明显的赎回，基本是赎回与申购的量差不太多，有时赎回略大于申购。”
基金公司澄清
银华基金公司人士告诉早报记者：“近期市场深幅调整，传言基金出现巨额集中赎回。我们公司整体规模始终保持稳定，各只基金交易情况正常，并未出现大规模赎回的情况。”
上投摩根市场部人士也称：“在公司旗下各基金禁止申购的情况下，日赎回总量最多时也不过1亿元，这对于千亿元基金规模的公司，也仅千分之一。
华夏基金公司人士也告诉早报记者，公司旗下基金基本保持平衡，日净赎回规模不过5000多万元，占公司管理资产总规模并不大。
甚至有基金公司称，尽管市场调整，公司旗下基金还仍在净申购状态。
由于国内资产总量排名前十的基金公司，管理资产占市场的绝对优势。早报记者对这些有着强大市场“话语权”的公司采访时了解到，目前市场人气不足，基金赎回情况不稳定，从整体来看，基金整体赎回数量远不如传闻可怕。
基金并不悲观
市场人士分析，本轮基金赎回的原因主要来自市场的“跌跌不休”，不少投资者担心，一旦市场继续下跌，基民将加大赎回而导致市场进入“下跌-赎回-再下跌-再赎回”的不良循环。
但基金经理们对市场仍然不悲观，认为下跌空间已不大。一位基金经理在内部表示，对市场仍然不担忧，牛市中调整属于正常，目前调整的空间也不大，从长期来看，只要经济增长，市场依然不需要担忧，其对市场的判断为“短期看好，中期看空，长线看好”。
一些基金经理分析，日前市场大跌，除了估值偏高需要调整外，以摩根士丹利为代表的一些国外机构发布报告称A股市场已出现泡沫。这些机构唱空A股给市场心理层面带来压力。
有基金公司称：“我们研判，唱空行为可能是这些机构针对年底即将扩容的200亿美元QFII额度而进行的策略性调整。”（东方早报）
4、不要被暴跌打击了长牛信心
提要：站在国际化视野来看，A股的长期牛市还远没有结束。所以，虽然目前由于政策风险引发了指数的短期大幅下跌，但是我们提醒投资者切不可因暴跌而丧失了长期看好的决心，更应将此次中期调整看做是长线布局廉价筹码的绝好时机。
站在国际化视野来看，A股的长期牛市还远没有结束。所以，虽然目前由于政策风险引发了指数的短期大幅下跌，但是我们提醒投资者切不可因暴跌而丧失了长期看好的决心，更应将此次中期调整看做是长线布局廉价筹码的绝好时机。
一，持续暴跌极易打击大部分投资者信心
在短短的一个多月的时间内，股指出现了连续的暴跌行情，从六千至今下跌1200多点，跌幅达20%,而其中甚至连一次象样的反弹都没有出现。客观来说，指数的这种连续暴跌走势显然很容易让普通投资者感到十分惊恐，乐观看多的心理荡然无存。
我们认为，指数的这种暴跌是在政策的很大压力下，对前期市场上涨速度过快的一种极端修正，是对市场中部分结构性问题的反馈，尤其是大蓝筹估值泡沫的调整。
但是，正如本栏目所言，这其实是长期牛市中的一次中期调整，是持续向上途中的必要休整。目前A股长牛的基本面没有出现根本性恶化，所以投资者切不可被短期暴跌遮挡住了长牛发展的视野。
二，站在国际视野看长牛潜力
实际上，站在更高的国际化视野角度上，可以更好摆脱短期市场走势对投资人的干扰，更能接近事实真相从而看清楚长牛的全貌。而国外股市的发展经验恰好指出，目前中国A股正处于长牛最具爆发力的阶段，是利润最丰厚的时期。
1，国民收入持续增长的财富效应鼎顶长牛发展
从周边国家地区尤其是日韩的发展历史来看，在人均GDP由2000美元达到5000美元这一阶段，恰好是股市上涨弹性最高的阶段。而目前我国恰好处于人均GDP2000美元的门槛上，国民收入持续提高带来的财富效应，一方面将给股市提供更多的资金供应；另一方面，也往往给企业尤其是消费行业提供更大的市场需求和盈利。资金供应和企业业绩提高，直接成为刺激牛市的推手。
另外，新兴市场向成熟市场转型的过程中，参与股市的居民比例往往出现跨越式提高，很多国家都达到30%以上，而目前我国仅有10%左右的居民开户比例。这也说明社会中的存量财富向资本市场转移的潜力依然很大。
1985年到1989年的韩国股市和目前的国内A股较为相似，其间韩国股指涨幅达7倍左右，而其中虽然出现数次调整，但是都没有破坏市场整体上行的长牛格局。
2，产业结构调整蕴涵巨大爆发力
随着资源要素价格改革、劳动力成本提高及汇率制度改革，国内的产业环境显然会发生一个根本性变化，即我们通常所说的经济增长结构转型。这意味着一批更加有生命力的产业会持续涌现出来，而这批最具备生命力的新型主导产业，也必然成为引领长牛发展的新动力。
亚洲地区（日、台、韩）产业结构的转型一直是引导当时牛市发展的主力军，新型产业往往是市场的宠儿，倍受主力资金关注的焦点。而我国的产业结构转型才刚刚开始，这既需要长牛持续支撑，也反过成为牛市的主发动机。
3，金融脱媒潜力依然不小
“金融脱媒”现象一般是指在金融管制的情况下资金不经过商业银行而到达融资者手里。套用目前市场权威机构的说法，中国资本市场正处于金融脱媒的阶段，这是一国资本市场走向成熟的必然历程。在这一阶段，由于实际利润为负（我国目前的物价指数涨幅显然高于利率水平），资金过剩刺激股市为主的资产价格上涨带来巨大财富效应，银行储蓄资金出于逐利角度，必然会被吸纳到不断高涨的股市中。而随着银行资金的逐步流失，企业也慢慢倾向于通过资本市场融资而并非传统的信贷通道来获取资金。而目前中国股市正好处于这一阶段中，考虑到直接融资占全部融资的比例依然较低，银行储蓄依然庞大，金融脱媒的过程还远没有完成。
实际上，即使是站在最高决策层的角度来看，提高直接融资的比例依然是不可逆转的长期目标。而管理层对快牛的打压，实际上只是调整这一过程的节奏，其根本正是为了保持这一过程缓慢有序的完成。
总体上，站在国际化的视野上来看，目前我国相比境外的股市相比并非是过热和成熟，而仅仅是预热阶段。
三，目前实际上是最好的布局廉价长线筹码时机
出于对政策风险的担忧，本栏目文章虽然持续对中短期大市发表看淡的观点。但是站在更高的视野上来看，牛市发展的长期潜力显然应是远超目前对市场短期风险担忧的。正是出于此，我们更愿意将目前的中期调整当成是布局长线廉价筹码的绝好时机。
而我们也提醒投资人，目前切不可被短期暴跌打击了长期看好的决心，A股长牛还远没有结束。 （广州万隆）
5、盘面透露积极信号 盲目杀跌不可取
受金融、地产及部分权重指标股大幅下跌的拖累，周三深沪大盘继续震荡探底，其中上证综合指数盘中一度击穿4800点整数关口。值得投资者关注的是，尽管周三大盘再度创出调整新低，但两市成交量仍然保持萎缩水平，股指跌幅也明显收敛，说明市场继续下跌动能有限。进一步观察盘面可以发现，虽然指数继续下跌，但两市反弹个股的数量开始增多；部分权重指标股也呈现止跌回稳的迹象，这些积极的盘面现象完全可以看作是大盘展开超跌反弹行情的先兆。
[今日市况]
受金融、地产及部分权重指标股继续下跌的拖累，周三深沪大盘维持震荡探底的格局，两市股指再度以阴线报收，成交约792.26亿，继续保持萎缩水平。从全天股指运行的态势来看，早盘上证综合指数以4870.84点开盘后在煤炭、节能环保等热点带动下两度反弹，盘中最高至4907.76点，但午盘受银行板块等权重个股下跌的拖累重新走弱，上证综合指数一度跌破4800点整数大关，最低跌至4778.73点，报收4803.39点。深成指相应维持震荡探底的走势。
从盘面情况看，两市个股反弹数量开始增多，其中深圳市场涨跌家数比例为229：443，上海市场涨跌家数比例为403：425。涨幅榜方面，宁夏恒力、东风科技、洪城水业、南纺股份、古井贡酒等10只非ST个股涨停。具体来看，受国家节能减排政策影响，节能环保等题材股表现较为活跃，如中原环保、菲达环保、川投能源、龙净环保等。其次，能源煤炭板块整体走势较为稳健，如西山煤电、中国神华等。而跌幅榜方面，房地产板块个股如天鸿宝业、栖霞建设、华发股份、华侨城、泛海建设等大幅下跌，另外银行板块的中国银行、工商银行等以及其它权重个股如中国联通等大幅下跌，成为拖累大盘继续探底的主要压力。
周三，上证综合指数以4870.84点，最低4778.73点，最高4907.76点，报收4803.39点，下跌57.52点，跌幅-1.19%，成交541.30亿；深成指开盘15729.96点，最高15857.01最低15271.60点，收盘15359.16点，下跌321.85点，跌幅-2.05%，成交250.96亿。
[今日消息面]
周三主要有以下信息值得投资者关注：
1、 中共中央政治局27日召开会议，会议要求把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务；坚持好字优先，促进经济发展方式加快转变；继续严格控制固定资产投资过快增长。
2、 能源法起草组２７日宣布，决定从２００７年１２月１日开始，通过新闻媒体和互联网等渠道公开能源法征求意见稿，向社会各界广泛征集修改、完善的意见和建议。
3、 天威保变（600550）、岷江水电（600131）和乐山电力（600644）今日均发布公告，根据11月20日四川新光硅业科技有限责任公司股东会达成的意向性意见，三家上市公司拟合资进行两个3000吨/年多晶硅项目建设。
4、 财政部日前制定并发布《企业会计准则解释第1号》，对股改限售股的会计处理问题作了明确规定。上市公司所持股改限售股份，以对被投资单位是否具有重大影响为界线，界线之下应当划分为可供出售金融资产，其公允价值与账面价值的差额，在首次执行日应当追溯调整，计入资本公积。这一规定意味着，部分上市公司在编制2007年年报时，年初净资产将较一季报、半年报和三季报中披露的金额有所上升。
[后市简评]
受金融、地产及部分权重指标股大幅下跌的拖累，周三深沪大盘继续震荡探底，其中上证综合指数盘中一度击穿4800点整数关口。值得投资者关注的是，尽管周三大盘再度创出调整新低，但两市成交量仍然保持萎缩水平，股指跌幅也明显收敛，说明市场继续下跌动能有限。更为值得关注的是，前期一直表现抗跌的金融板块及部分权重个股纷纷出现补跌，预示大盘阶段性调整已经进入尾声阶段，而技术性的超跌反弹随时有望展开。
实际上，观察周三的市场表现来看，早盘的两度反弹说明经过持续下跌之后，市场内在反弹要求较为强烈。只是近阶段的连续下跌使得市场人气较为涣散，加上中央政治局会议把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务的上述定调，在很大程度上抑制了市场参与反弹的意愿。
进一步观察盘面可以发现，虽然指数继续下跌，但两市反弹个股的数量开始增多，部分权重指标股如中国远洋、中国神华等也呈现止跌回稳的迹象，这些积极的盘面现象完全可以看作是大盘展开超跌反弹行情的先兆。具体到盘面热点表现来看，受国家产业政策扶持的节能环保、新能源题材股表现较为活跃。实际上，在国家推进节能减排的背景下，受到国家产业政策扶持的行业和公司无疑将面临更大的发展机遇。目前财政部正抓紧研究出台促进节能减排的税收和收费政策，笔者认为，在国家政策扶持下，包括节能环保、替代能源、自主创新等行业有望获得更多的资金、税收等政策优惠，因此更能够保障公司内生性业绩的大幅增长。从这个角度来看，在把握未来行情的机会的过程中，投资者不能忽视国家产业政策导向带来的投资机会。 （广州万隆 凌学文）
6、做空动能渐趋衰竭 反弹随时有望展开
周三大盘继续维持弱势探底的走势，尽管早盘多方进行了顽强的抵抗，无奈市场人气十分低迷，午后大盘单边持续下跌，盘中一度将4800点重要关口击穿，最终收于4805点，成交量依然保持萎缩水平。成交量的萎缩说明经过持续下跌之后，市场做空动能逐渐趋于衰竭，同时持续的调整使得后市反弹动能得到进一步的积蓄。就短期来看，经过持续下跌之后市场内在反弹要求较为强烈，而大盘很有可能依托半年线一带随时展开技术性的超跌反弹行情。
从盘面观察分析，虽然大盘近期出现持续调整的走势，但是许多个股已经先于大盘止跌企稳，工商银行、中国石油等权重蓝筹继续向下寻求支撑，对股指形成巨大的压力。而煤炭、有色金属、钢铁等主流板块经过前期持续大幅的调整后，目前跌幅逐渐收窄或者已经呈现出明显的止跌回稳迹象，说明市场做空动能已经得到较为充分的释放。目前大盘正处于加速探底的阶段，尤其是股指现在位于半年线附近，多空双方必将有一番激烈的争夺，大盘将会出现巨大的震荡。
从近期市场热点来看，随着期货板块的降温，市场热点十分凌乱，但是，每天半数左右的股票上涨，与10月蓝筹股行情相比，市场可操作性大大增加，除了一些严重超跌的个股展开强势反弹外，部分具有实质性利好题材的个股也得到了市场的狂热追捧。
日前，停牌一年之久的ST长运复牌交易，同时发布董事会决议：公司与西南证券有限责任公司签署了《吸收合并协议书》。公司以新增股份吸收合并西南证券，西南证券全体股东以其持有的西南证券权益折为公司的股本成为公司股东，西南证券将借壳公司整体上市。这一公告的披露意味着，只要随后各项工作顺利，西南证券将成为国内又一家借壳上市的券商。珠江控股（000505）作为持有西南证券7500万股的最大上市公司股东之一，其在西南证券成功借壳上市后，受益程度无疑是最大的，我们来看，早年珠江控股以1.5亿资金入股西南证券7500万股，对应成本在2元。截至11月27日，已上市券商中股价最低的为国元证券(000728)为33.80元,中信证券(600030)则高达81.48元。以价格最低的国元证券计算,西南证券借壳ST长运上市后,珠江控股所持股权价值将高达27.88亿元,而当年其投资成本仅1.5亿元,其账面增值达26亿元之多，因此，后市借ST长运连续涨停的财富效应推动下，该股的爆发性炒作行情已是一触即发，建议投资者重点关注。（国都证券 孙祥臣）
7、基金经理对前景不乐观 3成多准备逢高抛股票
11月份基金经理们对上市公司盈利前景普遍不乐观，对投资回报的预期也大大降低，在未来的操作中准备逢高减磅的占了3成多，创出去年7月以来的新高。
11月调查显示，基金经理逢高减持意愿大增
今日投资公司公布的最新一期基金经理调查显示，11月份基金经理们对上市公司盈利前景普遍不乐观，对投资回报的预期也大大降低，在未来的操作中准备逢高减磅的占了3成多，创出去年7月以来的新高。
下调上市公司盈利预期
今日投资最近连续4次调查均显示，100%的被调查者认为短期利率将会继续上升。不过，本期被调查者对加息幅度的预期有所调低，72%的基金经理判断未来12个月加息幅度将超过50个基点，较9月份下降15个百分点。人民币加速升值仍是共识，预期升值幅度超过5%的比例较9月份调查上升10个百分点至97%。
尽管预期通货膨胀会明显放缓，但基金经理普遍预期政府下阶段将会出台新的调控措施，且调控措施中行政手段可能会加强。87%的被调查者认为调控措施将是行政与市场化手段配套。
值得注意的是，本期调查中，不少基金经理都表示出对上市公司毛利率水平下降的担忧，41%的被调查者认为未来12个月上市公司的毛利率水平将下降，给出上升判断的仅占16%。基金经理今年来不断调高对上市公司盈利增长预期的趋势本期被终结。
降低投资回报预期
调查显示，91%的基金经理认为当前股市被高估，较9月份上升7个百分点。其中，认为市场偏高10%左右的占9%，判断偏高10%-30%的占58%，24%被调查者的认为市场高估程度超过30%，没有人认为市场被低估。与9月份调查相比，基金经理对未来12个月的投资回报期望明显降低。预期投资回报率在20%以上的人数为55%，大幅下降了24个百分点。
机构投资者乐观情绪继续下降，逢低买入意愿持续减弱，而逢高减持意愿明显增强。如果未来3个月内股价下跌10%，46%的被调查者选择买入股票，明显低于前两次的调查结果；而如果未来3个月股价上涨10%，选择买入的仅为2%，而选择卖出和不操作的分别达32%和66%，创出2006年7月以来新高。
金融地产依然最受青睐
在本期调查中，金融地产再度成为最受基金经理青睐的行业板块。未来6个月，77%的基金经理认为金融类股票（银行、地产等）将超越大盘，较9月份上升28个百分点；判断日用消费品、零售类股票将超越大盘的比例分列二、三位，分别为53%和48%，较9月份上升十八九个百分点，而通信（通讯服务、通信设备等）、汽车和传媒类股票最不被基金经理看好，判断超越大盘净值分别为-35%、-33%和-32%。
另外，认为大盘蓝筹未来6个月表现优越的基金经理占被调查人数的18%，较9月份调查上升11个百分点；而资产重组或资产注入类股票的选择比例为39%，较9月份数据大幅下降27个百分点。
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基金经理心态更趋谨慎 逢高减持意愿增强
在市场进入中期调整的背景下，机构投资者乐观情绪继续下降，逢低买入意愿持续减弱，而逢高减持意愿明显增强。金融地产再度成为最受基金经理青睐的板块，通讯、汽车、传媒类股票被看淡。
今日投资11月份基金经理调查结果显示，91%的基金经理认为当前股市被高估，较9月份上升7个百分点。其中，24%的被调查者认为市场高估程度超过30%，判断市场偏高10-30%的占58%。与9月份调查相比，基金经理对未来一年的投资回报期望明显降低。预期投资回报率在20%以上的人数为55%，大幅下降了24个百分点。机构投资者乐观情绪继续下降，逢低买入意愿持续减弱，而逢高减持意愿明显增强。
基金经理加息和升值的预期仍然高度一致。最近的连续4次调查均显示，所有被调查者均认为短期利率将会继续上升。本期被调查者对加息幅度的预期有所调低，72%的基金经理判断未来12个月加息幅度将超过50个基点，较9月份下降15个百分点。人民币加速升值仍是共识，预期升值幅度超过5%的比例较9月份调查上升10个百分点至97%。通货膨胀预期明显放缓，认为今后一年物价将会下降的人数比例上升到18%，最近4次调查中呈现出逐步上升势头。基金经理普遍预期政府下阶段将会出台新的调控措施，且调控措施中行政手段可能会加强，87%的被调查者认为调控措施将是行政与市场化手段配套。
基金经理今年来不断调高对上市公司盈利增长预期的趋势本期被终结。目前的盈利增长预期均值为21.80%，较上期下降4.30个百分点。基金经理调低盈利预期的主要理由可能是对上市公司毛利率下降的担忧，41%的被调查者认为未来一年上市公司的毛利率水平将下降。
金融地产再度成为最受基金经理青睐的板块。展望未来6个月，77%的基金经理认为金融类股票将超越大盘，较9月份上升28个百分点；判断日用消费品、零售类股票将超越大盘的比例分列二、三位；而通讯（通讯服务、通讯设备等）、汽车和传媒类股票最不被基金经理看好。
基金经理本期调查中显示出的风格偏好并不明显。认为大盘蓝筹未来半年表现优越的基金经理占被调查人数的18%，较9月份调查上升11个百分点；选择中等市值绩优股和小市值成长类股票的人数各占23%和20%；资产重组或资产注入类股票的选择比例为39%，较9月份数据大幅下降27个百分点。(中国证券报2007/11/26)
8、持仓分化严重 私募基金在调整中觅机增仓机会
资产缩水难挡私募增仓欲望
尽管存在操盘风格的不同以及仓位上的严重分化，但私募基金大都希望在本轮调整中觅机增仓。
新品募资受冲击
近一个月来，上证指数下挫近20%，市场持续低迷正在吞噬私募基金们来之不易的投资收益，逾六成信托私募基金的投资收益较10月份出现缩水。
从深国投、平安信托旗下的信托私募10、11月份净值变化情况，可窥得私募基金整体损失之一斑。11月中下旬公布的最新净值的数据与10月份中旬公布的净值相比，66%的信托私募基金投资收益出现不同程度的缩水。其中，深国投·明达2期、深国投·睿信、深国投·新同方、平安·晓扬中国机会二期、平安·金牛一期净值都缩水10%以上，其他也大都缩水了2%到8%之间。
不过，仍有三成多的信托私募基金保持净值增长，大都增幅在2%－3%，远远跑赢了大盘。赤子之心资产管理公司担任投资顾问的3只信托私募基金产品均表现出色，在10月15日到11月15日之间净值逆市上涨，其中，深国投·赤子之心（中国）信托单位净值就由130.68元增至134.36元。
股市低迷造成的资金供应紧张，对信托私募新产品成立进度也受到了影响。11月23日、11月26日两天，深国投·金域蓝湾1期和深国投·鑫鹏1期相继宣布增加7天的推介期，并推迟成立时间。对于向来受投资者们热捧、往往较计划提前数天成立的信托私募产品而言，连续出现两只产品延迟成立的现象实属罕见。
对此，一相关人士告诉记者，在当前市况下，一部分投资者对后市不太乐观而持观望态度，另一部分投资者投资的股票被经套牢而没有闲钱，这都对近期信托私募产品的资金募集进度产生了影响。
持仓分化严重
与公募基金相比，私募基金的持仓情况呈现出多样化。但对于大部分私募基金高管而言，仍然希望在此轮调整中找到增仓的机会。
“我们最困难的时期已经过去了。”上海睿信董事长李振宁昨天接受记者采访时表示。据他介绍，其旗下基金的持仓的股票平均市盈率在20倍左右，远低于市场的平均水平。数据显示，10月25日至11月25日间，上海睿信担任顾问的信托私募基金中，有两只净值缩水2%以上，仅有一只略有增长。对于后市，李振宁认为，年内大盘仍将会继续调整。他表示，准备在大盘调整到位时继续增仓，尤其看好金融股中的券商股。
当10月中下旬，大盘指数还处在高位时，深圳星石投资就开始清仓行动，其担任投资顾问的深国投·星石1期、2期、3期得以保全了此前的投资收益。前公募基金经理、现任星石投资总经理的江晖告诉记者，“大盘在6000点的时候，我们就觉得风险太高了，于是开始清仓。”
“我们较早前就开始减仓了，目前仓位不重。”晓阳投资总经理周洪兵则表示，对年内大盘走向还看不清楚。尽管已开始减仓，但晓阳投资担任投资顾问的平安·晓扬中国机会一期、平安·晓扬中国机会二期的11月23日的净值产仍较10月15日缩水了10%左右。
而与上述担任信托私募产品投资顾问的私募机构掌门人谨慎持仓相比，东方之舟投资董事长但国庆更显胆大。近一个多月来，东方之舟继续保持重仓。与11月初采访他时相比，但国庆昨天的操作观点仍未发生该变。他表示，由于市场长期看好，市场调整正是再度增仓的好机会，金融股、房地产股仍可继续看好。
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私募基金“牛熊分界”分歧大
多方
国内股市最根本的基本面因素并没有改变。
在目前的宏观经济背景下，今年年底上证指数至少到5800点，明年8000点一点问题都没有！
单纯从技术面来说，跌破半年线的确有点牛转熊的味道，但在牛市的大环境下，技术分析往往不起什么作用。
公募基金仓位普遍在60%-75%之间，恐慌性赎回并没有发生，一旦市场企稳，基金手中大量的现金将会再回股市。
空方
决定国内股市大幅调整的根本因素还是估值过高。
美国次债危机还将继续蔓延，而且美国股市衍生品结构复杂，将成倍放大危机的负效应。
A股大部分股票并没有多大的投资价值，能够讲故事的就是资产注入等题材，但充满太多不确定性。
从资金供应来说，即使能够支撑股市短期反弹，但达到一定位置后，基民将疯狂赎回，资金到时候将更加紧张。
本报讯 “我今天早上在104块附近买了一部分保险股，明天继续买，我判断市场明天应该是最后一跌了。”深圳一位私募基金经理昨天晚上这样告诉记者
昨日，上证综指收盘跌97.74点，在失守5000点重要心理关口后，又失守4900大关。这是是本轮牛市行情以来，首度跌穿作为“牛熊分界线”的半年线，市场信心遭受重大打击。
后市到底何去何从？接受记者采访的私募基金经理之间的分歧也空前大了起来。上述私募基金经理掌管的资产规模约2个亿，他乐观地告诉记者，尽管美国次债危机影响如何现在还看不出来，但国内股市最根本的基本面因素并没有改变，上市公司业绩仍然稳定增长，人民币也在加速升值。“我重仓的一直是金融股，只要牛市不变，金融股就有行情。”这位人士表示，前期大盘下跌时他并没有急于抄底，因为市场还没有到达恐慌的程度，而跌破半年线的时候，一旦技术派多翻空，后市就不堪设想了。“但这在目前的宏观经济背景下不可能存在，今年年底我看上证指数至少5800点，明年8000点一点问题都没有！”
深圳另一位掌管资产规模高达20亿的私募基金经理也认为，单纯从技术面来说，跌破半年线的确有点牛转熊的味道，但在牛市的大环境下，技术分析往往并不起什么作用，“现在跌的时候大家说技术分析，涨的时候谁还记得技术分析？”这位私募基金经理预测，上证综指止跌将以中国石油的企稳为标志，而中国石油最多跌到30元左右，目前离这一价位仅一步之遥了。“美国股市对国内股市的影响以后将越来越小，反倒是国内股市对美国股市的影响将会越来越大。”这位人士认为，上证综指最多跌到4750点，就会展开强势反弹。如果继续往下跌，市场信心就面临丧失的危险，股灾到来也许并不是危言耸听的事情。而就目前的情况来看，公募基金仓位普遍在60%至75%之间，恐慌性赎回并没有发生，一旦市场企稳，基金手中大量的现金将会再回股市。
不过，与上述两位私募基金经理比较乐观的观点相比，上海一位私募基金经理的观点就显得比较悲观了。这位人士向记者表示，决定国内股市大幅调整的根本因素还是估值过高。“目前平均40倍的市盈率要求上市公司业绩连续两年增长达到40%以上，一年以后的事情都说不准，两年以后的事情谁又说得准呢？”该私募基金经理表示，美国次债危机还将继续蔓延，而且美国股市衍生品很多，这将成倍放大危机的负效应。从资金供应来说，即使能够支撑股市短期反弹，但达到一定位置后，基民将疯狂赎回，资金到时候将更加紧张。目前来说，A股大部分股票并没有多大的投资价值，能够讲故事的就是资产注入等题材，“但上市公司大股东到底注入什么样的资产，以什么样的价格注入，充满太多不确定性。”（证券时报）
9、牛股摇篮：实力券商研究所推荐行业板块（11/28）
汽车行业：维持较高增长格局 推荐4只龙头股
摘要：轿车行业上汽、一汽等龙头企业以及表现出色的长安汽车等公司的投资机会可能更为明显，SUV的兴起给长丰汽车创造了表现的机会。商用车中的重卡和客车表现可能较为突出，潍柴动力、中国重汽、金龙汽车和宇通客车等公司值得关注……
医药生物：08年政策利好 重点关注3只龙头股
摘要：医药流通的龙头企业的市场集中度也会相应提高。看好我国医药流通领域的龙头企业，建议关注国药股份、南京医药和上海医药等全国或区域性医药流通龙头企业……
电力设备：仍处景气期 重点关注8只龙头股
摘要：发展特高压输电有助于我国电力装备制造业提升自主创新能力，占领设备制造技术的制高点，企业综合实力将获得很大提高。重点关注特变电工、天威保变、平高电气、许继电气、国电南瑞、国电南自、思源电气……
交通运输：防御性投资机会 买入7只龙头股
摘要：赣粤高速（600269）：1、主要高速公路位于国道主干线京福高速、沪瑞高速路段，连接长三角、珠三角、闽东南地区，未来增长潜力大；2、路网贯通效应将对现有高速车流量产生诱增效果。07年上半年与九景高速相连的景婺黄……
基础化工：分类调整及相关分析 关注龙头股
摘要：化工行业目前的估值水平处于市场低端水平，结合前三季度盈利情况的分解，可以看到虽然今年基础化工板块各子行业投资收益基本上都大大超过了去年的水平，但是从整体的主营业务和净利润（扣除经常性损益）的增长……
电解铝：成本上升推动价格上涨 买入5只股
摘要：中国铝业（601600）作为国内铝行业龙头企业，目前电力供应仅15％来自于自备电厂，包括山西华泽铝电和山东华宇铝业。另外，旗下的兰州铝业在建3x300MW机组，并从2008年起分阶段投产。我们预计……
客车行业：机遇与挑战并存 推荐2只龙头股
摘要：宇通客车（600066）：增长领先于行业，龙头地位更加稳固公司主营业务增长平稳 07年前三季度，公司累计销售客车约1.6万辆，同比增长约40%。实现销售收入47.91亿元……
10、12月市场策略:为08年一季度行情做准备(附股)
报告要点：
11月本报告月度组合收益率-13.82%，收益水平略差于大盘
我们精心配选了6只股票作为11月的月度组合。经过一个月的实际运行，截止到11月27日，该组合配置收益率为-13.82%，而同期大盘沪深300指数涨幅为-12.68%。组合收益水平略差于大盘。
11月走势，指标股推动大盘快速回落
此次下跌有多方面的因素导致。首先是政策方面的引导，管理层讲话对于市场资产泡沫表示了担忧，并指出对于市场要防止大起大落，用市场的手段进行调控。基金作为最大的机构投资者，显然受到了政策导向的影响，部分基金开始有减仓的操作。其次，通胀的担忧再次抬头，公布的10月CPI数据再度走高，市场担心央行将进一步采取紧缩的金融政策。最后资金面也受到影响，在市场出现连续下跌后，机构特别是大非减持的动作进一步加快。
12月行情预测，行情出现触底反弹机会增大
根据以上的分析，我们认为，在政策面的反复从紧的压力之下，市场短期仍有反复调整的要求。我们须密切关注政策面的变化，特别是对于基金的导向，基金的操作是市场的风向标。但越接近年底，对于08年年初的预期开始影响市场，其影响力逐步加大。政策面的压力将市场过度打压到5000点，甚至4500点之后，短期压力释放接近完结。而在资金面推动之下，市场可能展开一轮较为强劲的反弹行情。
12月投资策略：关注超跌股，关注金融股
市场经过连续的调整，很多个股跌幅较大，特别是部分有色等资源类股票跌幅巨大。我们认为，资源类股的业绩并不会象人们想象那样出现大幅度的下降，其业绩仍能保持增长的机会很大。目前对于其估值的质疑，在业绩增长下可能有所缓解。同时由于明年经济增长的情况预期良好，金融股的表现仍将出色，其业绩增长具有较好的确定，因为在调整后，建议适当关注金融股的走势。
11月行情简要回顾
11月走势，指标股推动大盘快速回落
11月走势改变了以往行情的特点，出现了连续快速的下跌。我们11月策略报告提出，11月市场面临更多的调整因素，短期调整的压力显著加大，市场最终的走势与我们的分析预测基本一致。
11月市场从6000点下探到4950点，整体下跌幅度达17.5%。
此次下跌有多方面的因素导致。首先是政策方面的引导，管理层讲话对于市场资产泡沫表示了担忧，并指出对于市场要防止大起大落，用市场的手段进行调控。基金作为最大的机构投资者，显然受到了政策导向的影响，部分基金开始有减仓的操作。其次，通胀的担忧再次抬头，公布的10月CPI数据再度走高，市场担心央行将进一步采取紧缩的金融政策。最后资金面也受到影响，在市场出现连续下跌后，机构特别是大非减持的动作进一步加快。
二八行情与八二行情
从5000到6000点的行情中，我们的统计分析表明，在9月25日起至10月25日行情中上涨的家数为188家，下跌的家数为1219家，出现了典型的二八行情。我们对11月的行情再度进行统计发现，市场出现八二现象，即大多数股票出现了止跌的迹象，而少数指标股仍导致大盘出现了快速的下跌，出现了八二行情的现象。
我们分析认为，市场之所以出现了这种转变是由于行情资金结构变化所导致的。之前的上涨行情中，主要有少数的机构资金推动指标股上涨，而同时大多数的二三线股处于反复调整之中。11月市场进入调整之后，出现对政策面的考虑，机构资金操作明显减少，指标股调整带动大盘快速下行。
二三线股则出现了在底部反复震荡整理的走势。我们认为，未来行情的演变仍将以结构调整为主，以基金等为主引导的蓝筹股行情仍没有结束。目前暂时的结构调整给投资者带来了较好的调整持股结构的机会。
整体估值水平进一步上扬
截止到11月27日收盘，两市全部A股以07年中期业绩计算的动态市盈率水平进一步上升，达36.6倍，而沪深300成分股的加权平均市盈率为34.9倍。
12月行情走势预测
12月行情面临转机的可能性加大
12月行情面临着诸多的影响因素。临近年底各大机构的年度观点陆续展现，对于市场跨年度的行情构成较大的影响。我们认为观察12月的市场，政策面的因素是我们首要考虑的因素。政策对于市场调控的短期如何变化，宏观调控政策的进一步从紧等都使得市场面临不确定。从基本面情况看，明年业绩增长的讨论分歧较大，短期市场可能无所适从。资金面与行情的走向密切相关，面对明年一季度的市场环境，资金面的情况可能再度支撑市场走强。
政策面：“三防”讲话促使调控从紧
此轮调整行情显然与政策面的引导直接相关，对于12月的市场我们应该紧密跟踪政策面的变化。目前市场对于政策的预期把关注焦点放在近期将召开的中央经济工作会议。普遍认为会议的基调将以温总理在新加坡的“三防”讲话为主，即防经济增长偏快转向过热、防物价全面上涨和防资产泡沫，财政政策以稳健为主，而货币政策主基调可能定为“从紧”。一年一度的中央经济工作会议是判断当前经济形势和定调第二年宏观经济政策最权威的风向标，同时也是每年级别最高的经济工作会议。
温总理表示，今年中国经济继续保持平稳较快发展，预计全年经济增长速度达11.5%，但要防止经济增长由偏快转向过热，防止物价由结构性增长转变为明显的通货膨胀。在谈到房地产和股市时，温总理的讲话显示出政府对于资产泡沫和房价过快上涨的关注和担忧。
我们认为，政策面的影响对于市场构成了实质性的压力，资产泡沫的担忧将使得政策面将主要以防止市场过度上涨为主。我们重点是要考察市场调整的空间，政策面能容忍的过度波动幅度在具体什么点位。我们认为5000点的位置以明年业绩来看处于基本合理的位置，但市场波动往往过度，特别在一个相对谨慎的环境下，4500点是我们认为大盘向下短期波动的极限位置。
明年业绩增长预测下降，市场如何应对
对于明年上市公司业绩增长速度的预测，普遍是预测下降的。预测范围大致在30-50%之间，几个月前，最乐观的预测是认为明年的业绩增长可以达到50%，最近这个预测明显降了下来，平均预测为业绩增长35%上下，当然也有一些悲观的声音，认为业绩增长可能还达不到30%。
出现这么大分歧的原因在于，一是对于明年宏观调控的把握，明年面临很多的不利因素，出口下降，通胀压力，企业成本上升等等。在明年经济面临下滑的情形下，宏观调控政策如何微调应对，是众多预测机构的分歧所在。我们认为，宏观面的调控会做出适当的微调，经济出现硬着陆的可能性很小。但落实到企业盈利增长上，我们认为可能不会与经济增长预测一样乐观。特别在市场波动显著加剧的情形下，企业未来放大业绩的冲动显著减弱，我们对08年的业绩增长偏于谨慎。
市场如何应对业绩增长的下降，我们认为主要是反映在估值水平的变化上，业绩增速的下降可能导致估值水平的大幅度波动。以08年业绩增长30%，未来市场整体动态的PE水平将可能维持在20-25倍之间。
资金面与行情紧密相关，明年年初预期宽松
资金面与市场行情的关系是互为影响的，整体上看，资金流动性充裕的局面短期是不会改变的，但资金流动则主要与市场信心直接相关。市场从5000到6000点，资金在赚钱效应下，不断进入市场，推动大盘走高。但在市场出现连续调整下，资金进场开始谨慎，特别是在投资者普遍亏损的局面下，资金流入市场的动力显著减弱。
临近年底，由于信贷紧缩等方面因素影响，部分机构出现资金紧张。而信贷紧缩的情况也影响着人们对于企业经营状况的预测。我们认为，进入12月以后，市场开始对08年年初的信贷投放开始关注，这种资金面的紧张对于市场的影响将逐步解除。
而市场走势也将决定资金流动的方向与快慢。临近年底，面对08年一季度的市场环境，我们认为，上市公司的业绩仍可能维持一个相对较快的增长，其增速的下降有一个逐步的过程。市场在过度担忧过后的释放将会导致年底行情出现一个大幅反转的机会。
12月行情预测，行情出现触底反弹机会增大
根据以上的分析，我们认为，在政策面的反复从紧的压力之下，市场短期仍有反复调整的要求。
我们须密切关注政策面的变化，特别是对于基金的导向，基金的操作是市场的风向标。但越接近年底，对于08年年初的预期开始影响市场，其影响力逐步加大。政策面的压力将市场过度打压到5000点，甚至4500点之后，短期压力释放接近完结。而在资金面推动之下，市场可能展开一轮较为强劲的反弹行情。
12月投资策略：关注超跌股，关注金融股
市场经过连续的调整，很多个股跌幅较大，特别是部分有色等资源类股票跌幅巨大。我们认为，资源类股的业绩并不会象人们想象那样出现大幅度的下降，其业绩仍能保持增长的机会很大。目前对于其估值的质疑，在业绩增长下可能有所缓解。同时由于明年经济增长的情况预期良好，金融股的表现仍将出色，其业绩增长具有较好的确定，因为在调整后，建议适当关注金融股的走势。
11月股票组合回顾
本市场策略报告将按月推荐月度组合，月度组合是基于公司基本面的分析以及市场策略分析结合，向投资者推荐的中短期性质组合。组合持股周期一般在1-3月之间，目标为获取超出市场平均水平的回报。
11月本报告月度组合收益率-13.82%，收益水平略差于大盘
我们精心配选了6只股票作为11月的月度组合。经过一个月的实际运行，截止到11月26日，该组合配置收益率为-13.82%，而同期大盘沪深300指数涨幅为-12.68%。组合收益水平略差于大盘。
12月重点推荐股票组合
市场连续调整减缓了蓝筹股的估值压力，投资安全边际明显上升。人民币升值速度加快有望成为市场反弹的投资主线，我们看好与之相关金融、地产类龙头公司未来的估值空间，同时优势装备制造类公司也是我们关注的中长期组合品种。
万科（000002）：公司是中国住宅地产行业龙头，专业化住宅开发能力和积极的资本运作使其长期保持行业领先地位，面对宏观调控，公司优秀的管理能力使其能够成为行业景气和行业整合的受益者，利用调控机遇进行行业整合，先后成功收购并整合了南都、北京朝万、上海恒大、富春等公司股权。公司全年有望达到500亿元销售规模，预计全年毛利率将较06年有所提高。预计2007-09年每股盈利分别为0.75、1.35和2元，净利润06-09年复合增长率为72%。公司未来业绩增长明确，目前估值水平较低，公司未来半年的估值中枢为42元。
中国平安（601318）：原有业务平稳增长，新增投连迅速拉动。公司寿险1-10月份累计原保费收入同比增长15.38%，延续了自7月份以来增速逐步回升趋势。9月份起因银保渠道投连险的推出，单月保费增速明显加快，寿险月份累计保费增速继续回升而且略有加速。鉴于公司保费收入稳定增长，综合业务架构优势日益突出，预计07、08年每股收益分别为2.12元和2.96元。公司未来半年的估值中枢为120元。
浦发银行（600000）：2007年上半年净利息收入增长34%，手续费收入增长64%，拨备前利润增长46%，净利润增长60%。上半年不良率有所下降，预计未来将保持在较低水平，2007-2008年年拨备将出现明显负增长。有效税率大幅上升源于递延税款一次性调速。2008年有效税率的大幅下降将成为其利润高增长的最大驱动因素。预计2007-2008年的EPS分别为1.25和2.45。在目前市场环境下估值较有吸引力，公司未来半年的估值中枢为66元。
科达机电（600499）：公司目标2010年销售收入超过30亿元，成为全球知名建筑陶瓷机械装备供应商。预计公司2007年全年可达0.76元，2008年、2009年为1.08元、1.37元（摊薄），2007－2009年同比增长169.25%、64.63%、27.53%。公司作为建筑陶瓷机械细分行业的龙头，未来几年将分享全球产业转移和行业产业升级带来的景气上升利好因素，业绩爆发式增长，且还储备了前景看好的节能环保项目，下属公司明年上市可获得巨额转让收益，成长性突出。按照2008年33倍P/E的估值水平，公司未来半年的估值中枢为35.6元。
工商银行（601398）：工商银行1-3季度净利润增长66%。对于净利润的贡献，盈利资产规模增长为18个百分点，利差扩大为17个百分点，中间业务收入高增长为4个百分点，费用收入比下降为12个百分点，拨备压力下降为13个百分点，税率下降3个百分点。预计驱动利润高增长的因素还将保持，公司07——08将实现50-60%左右的增长，EPS分别为0.23和0.36元。公司未来半年的估值中枢为9元。
智光电气（002169）：公司在消弧选线成套装置的市场上，市场格局相对稳定；高压变频调速系统在目前节能降耗的大环境下有着巨大的市场空间，公司拥有核心技术和持续研发的能力；电气监控与能量管理系统是新兴的热点，公司处于较为有利的市场地位。预计06~08年的每股收益分别为0.43元、0.60元和0.85元，年增长率保持30%以上，公司未来半年的估值中枢为27.6元。
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