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实力机构精选明日涨停股！

作者：华讯财经 文章来源： 时间： 2008-1-7 14:26:07

〖13:45〗商贸行业：投资策略报告 推荐3只龙头股(东海证券薄玉)
　　投资要点
　　消费的实现，是消费能力和消费意愿的两厢结合。人均收入增长、城市化率提高、消费升级将逐渐增强各个层次消费者的消费能力。另外一方面，社会保障体系的完善、人民币的持续升值、奥运世博的经济拉动效应，都将成为消费意愿增强的有效催化剂。在这样的宏观背景下，社会消费品零售总额及其批发零售总额都会持续走强，整个零售行业也将持续增长。
　　各子业态将受益于不同的行业驱动因素。百货和购物中心业态将成为消费升级的直接受益者；超市业态将因城市化率的提高而得到更大的发展空间；综合性家电卖场业态的行业龙头将享受超越行业平均水平的增长率。
　　因为零售行业整体的弱周期性及稳定增长性，表现出了非常良好的防御性和成长性。2001年6月到2005年6月长达5年的熊市，上证综合指数的跌幅达53.87%，而商贸行业指数的跌幅仅为63.09%，表现出良好的防御性。从2005年6月份开始之后的牛市阶段，零售板块整体的主营收入增长率、净利润增长率稳定增长，毛利率、净资产收益率等盈利能力指标稳步提高，期间费用率逐渐下降；资产负债率偏高，营运能力稳中有升。历史市盈率比较图能看到零售板块的市盈率一直都高于沪深300的市盈率,而零售板块未来三年的预测净利润增长率也要高于沪深300，理应继续享受高于沪深300的估值溢价。
　　基于前述的行业分析和不同子业态的发展际遇，我们给予商贸行业"推荐"评级，并预计整个板块净利润的增长率为20-40%。因为百货和购物中心业态既受益于消费升级，又不会面临类似超市和综合性家电卖场业态激烈的价格竞争，百货行业龙头和区域性优质百货公司有望获得更快的发展速度。整个行业有如下两种投资策略：一是具备良好内生增长潜力和外延扩张能力的公司，比如百联股份、重庆百货、银座股份；二是消费升级引发业绩增长的公司，比如中国铅笔、豫园商城。
　　在这两种投资策略下，我们重点推荐百联股份和中国铅笔。
　　1.商贸行业三大驱动因素
　　社会消费品零售总额是衡量商贸行业市场容量的"晴雨表"，社会消费品零售总额的年度及月度同比增长率不断创出历史新高，都说明目前商贸行业面临越来越大的市场容量和发展空间，商贸行业正随着GDP的不断增长，在拉动整个经济前进的三架马车中成为越来越重要的一股力量，内需增长也势必带动整个商贸行业的繁荣。
　　一项消费的实现，是需要消费能力和消费意愿的两厢结合才能最终促成，人均收入增长、城市化率提高、消费升级三大驱动因素带动整体消费能力的增强；社会保障体系的完善、人民币的持续升值、奥运世博的经济效应三大软性因素也成为整体消费意愿增强的根本动力，最终效应是社会消费品零售总额的不断增长和整个商贸行业的高增长。接下来我们从商贸行业发展及前进的三大驱动因素来逐次分析，并辅以消费意愿增强，社会消费品零售总额增长趋势分析来印证商贸行业的市场容量和将来的发展前景。
　　1.1人均收入增长
　　商贸行业的第一大驱动因素是人均收入增长。从1999年到2007年三季度，城镇居民人均可支配收入和农村居民现金收入的增长率都在稳步上涨，城镇居民人均可支配收入更是保持了每年约10%的增长速度，而农村居民现金收入在2007年三季度更达到了近20%的增长率，也表现出非常强劲的增长势头。居民购买力的提高是零售市场可持续增长的有效保障。
　　近二十来年，尽管新增人口及其增长率呈不断下降的趋势，但人口的绝对数量仍然保持高位，这些人口都将带动消费市场的增强。
　　结合人均收入的持续增长，两种效果累乘就是人均消费量的不断增长，也就是零售市场的持续走强。
　　1.2城市化率提高
　　商贸行业的第二大驱动因素是城市化率的提高。从1996年以来中国城镇人口占总人口的比重以每年约1%的速度递增，到2006年末城镇人口占总人口比重已经达到43.9%，这部分城市人口贡献了约67.5%的社会消费品零售总额。
　　根据联合国人口司的预计，到2025年中国总人口可达到14.5亿，城镇人口将达到8.7亿人左右，约占总人口的60%，其所贡献的社会消费品零售总额自然"更上一层楼"，也成为商贸行业增长的第二大驱动因素。
　　1.3消费升级
　　商贸行业的第三大驱动因素是消费升级。消费升级表现在很多方面，此处我们主要从消费人群的变更来做论证。
　　一是人口年龄结构的变更：随着老一辈高储蓄习惯人群的离世，新生代多为独生子女，"透支信用卡"、"今天花明天的钱"的消费习惯逐渐成为风尚。
　　二是中产阶级的崛起。中产阶级绝对规模的扩大、财富积累的快速增长、消费模式的改变，将直接推动中国中高端消费市场的发展，消费升级的趋势愈加明显。
　　1.4消费意愿增强
　　消费实现的另外一大因素是消费意愿，从2005年以来，消费者信心指数、消费者满意指数、消费者预期指数都在缓步增长，印证消费意愿的逐步增强。四季度和一季度是传统的消费旺季，消费意愿都将继续增强。
　　从宏观上来分析，社会保障体系的完善、人民币的持续升值、奥运世博的经济效应都将进一步提高消费意愿。
　　1.5社会消费品零售总额不断增长
　　基于前述对消费能力和消费意愿不断增强的分析，我们最后来考察不同时间段的社会消费品零售总额的变动趋势，社会销售品零售总额是衡量零售行业市场容量的"晴雨表"，可以充分印证商贸行业持续增长的前景非常值得期待。
　　一是最新2007年每个月的社会消费品零售总额及其增长率，2007年11月的同比增长率更高达18.8%，创出历史新高。
　　二是从1999年到2006年，我国社会消费品零售总额的年增长率都保持在10%以上，2006年达到76410亿元，同比增长13.7%，也是创出了年同比增长率的新高。其中批发零售总额是社会消费品零售总额占比最大的一类，批零总额更能贴近零售行业的市场容量，其增长率也是非常高的。
　　三是批发和零售企业景气指数和批发零售企业家信心指数从2005年以来就不断攀升，在其他行业同类景气指数中也处于较高水平，充分说明商贸行业不断上涨的景气状况。
　　四是如果我们把考察社会消费品零售总额增长率情况的时间前推到1978年，我们可以看到从1978年到2006年29年时间内，全国、城市、县城、农村的消费品零售总额的年均复合增长率分别为14.36%、17.29%、11.30%、11.64%。其中，城市的零售总额更是增长率102倍。
　　五是以目前社会消费品零售总额的发展速度并结合GDP增长速度，我们预测，到2020年，我国零售总额将增至33万亿元，未来14年全国零售总额复合增长率将保持在11%以上。整个商贸行业的市场容量在将来会有非常大的发展空间。
　　总结说来，人均收入增长、城市化率提高、消费升级将增强消费能力；社会保障体系的完善、人民币持续升值、奥运世博的经济效应将增强消费意愿，最终带来整个商贸行业持续发展的动力。人均收入增长、城市化率提高、消费升级也成为商贸行业持续发展的三大驱动因素。
　　2.各子业态将面临不同的发展际遇
　　在商贸行业三大驱动因素的分析框下，我们认为商贸行业不同的业态模式也将面临不同的发展际遇，总结说来就是：百货和购物中心业态将成为消费升级的直接受益者，超市业态将受益于城市化率的提高，综合性家电卖场业态将只有行业龙头才能享受超额增长。接下来我们分这三种业态模式来进行详细论证。
　　2.1百货、购物中心业态----消费升级的直接受益者
　　目前我国城镇居民消费处于显著的升级阶段，对中高档时尚品牌的消费需求增长强劲，对服装鞋帽、饰品等的品牌意识也越来越强。高档的品牌不仅有一定的质量保证，更是城镇居民日益见鼓的钱包的经济实力和地位象征。
　　我们统计了2001年到2006年城镇居民对食品、衣着、家庭设备及服务等各项消费品支出的年均复合增长率，其中中高档品牌服装的消费增速高达25%，中高档时装鞋、运动鞋的消费增速甚至达到了30%，在各项消费支出中处于高位。
　　而目前百货公司和购物中心的目标客户群体都是中高端客户，其销售收入超过一半以上的收入都来源于中高档品牌服装。下面两张图是刻画的百盛和金鹰商贸的销售收入占比图，我们可以明显看到中高档品牌服装占了超过50%的比重。
　　在消费升级的宏观背景下，对比国外同类百货公司的行业集中度及百货公司的门店数量，国内优质百货公司还将面临巨大的发展空间。
　　对比美国58.83%的行业集中度、日本42.97%的行业集中度，我国目前百货业态的行业集中度只有22.96%，充分说明我国百货业态还有很长的做大做强的路要走，也要有更大规模和体量的百货公司逐渐成为子行业龙头。
　　对比美国最大的百货公司联邦百货1570家门店，JC Penny 1019家门店，我国百货公司门店数量最多也只有41个的大商股份，其余百联股份和王府井都只有17家门店。当然我国整体经济和消费能力离美国还有很大差距，但相对来说，我们的百货公司门店数量还存在很大的扩张空间。
　　我们摘录了A股部分优质百货公司的发展战略，概括说来都是立足公司初始发源地，并向周边经济区域扩张，真正的全国型乃至国际型百货公司还需假以时日。
　　总结说来，相对于超市业态和综合性家电卖场业态，我们更加看好百货和购物中心业态。对于百货和购物中心业态，我们更加看好该行业龙头和区域性优质百货公司，这类公司有更大的成长潜力。主要的原因可总结如下：
　　一是：地段和交通都是消费者选择百货商场的重要标准。本土百货公司通过优先占据所在城市的优质网点资源建立了先行者优势和进入壁垒。
　　二是：目前，进入中国的外资百货公司往往只是来自于东南亚地区，比如百盛、太平洋百货，基本上没有大鳄级别的国际零售商进入。因为各个国家消费习惯存在很大差异，国际百货商不敢贸然试水。而不像超市业态，既面临国内同行的竞争，还面临像沃尔玛、家乐福等这样的国际巨头竞争。
　　三是：百货业态面对的是来自时尚、个性、特色的需求，差异化经营更能获得持久发展，不同品牌不存在可比价格，更少的面临类似超市和家电卖场业态的同质商品的价格竞争。
　　这样的话，具备丰富品牌资源、清晰市场定位的百货零售商有望获得更好的发展空间。
　　2.2超市业态----城市化率的提高
　　城市化率的日渐提高扩大了超市业态的发展空间。对于超市业态来说，需要在满足一定的生存环境下才能得到有效扩大。人均收入达一定水平，人口分布达到一定密集度之后，超市才能获得赖以生存扩大的生存环境。根据联合国人口司的预测，到2025年人口总数将达到14.5亿，60%的城市化率，平均每个社区5000人计算，社区数量将达到17.4万个。我们按照平均每两个社区分布一个超市计算，限额以上超市的门店数量将在现有基础上增长近4倍。对比沃尔玛这样的国际巨头，其所拥有的大型超市数量是2256个，远远高于我国联华超市101个，华联综超59个的大型超市数量。国内需求和国际比较两个因素都说明我国超市业态还存在非常大的扩展空间。
　　超市销售收入的绝大部分都来自于食品、生活用品等必需品，研究城镇居民的人均消费支出构成，其中食品占据了最大比例，在2006年这个数字是35.8%，超市业态占据了最大比例的消费品市场，"顺水行舟"的无阻力状态能有更大市场。
　　食品、日用品的需求弹性最小，能充分享受温和通货膨胀所带来的销售额及毛利率增长。从2001年到2006年，城镇居民人均食品消费支出的绝对数量在不断增长，而食品价格指数从2005年下半年就处于不断上涨的通道中。
　　总结说来，对于超市业态，我们最看好专注于大型综合超市经营的零售商。因为这种子业态能够满足消费者一次性购全的消费需求，在商品价格、品质保证、品类丰富度等方面，与其他超市业态相比，具有明显竞争优势。综合性超市经营模式，对周边商圈、社区有一定的辐射力，单店存活能力较强。对于这种综合性超市业态经营的零售商，对其跨区域发展能力要求较高，在经营管理方面较其它类型的超市零售商更具备竞争优势，而且为稳定的可持续发展打开了空间。但因为超市售卖商品的同质化，消费者很容易对同样型号品牌的商品作价格比较后选择价格偏低的，超市业态比百货业态更容易引发价格竞争，这也是我们更加看好百货和购物中心业态的主要原因。
　　2.3综合性家电卖场业态----行业龙头将享受超额增长
　　对于综合性家电卖场业态，其行业龙头将享受超额增长，主要原因如下：
　　一是：连锁经营目前已经综合性家电卖场的主要经营方式；
　　二是：家电行业的行业集中度在各业态中处于最高水平，行业进入壁垒大大提高；
　　三是：内部整合仍将是该子业态的主体；
　　四是：国美、苏宁等行业龙头企业将凭借现有优势，通过新开门店和兼并收购，获得超过行业平均发展速度的增长率。
　　目前能得到的最新数据是2006年主要家电连锁企业的发展情况比较如下表2：
　　随着国美电器36亿美元并购大中电器，百思买(Best Buy)并购大中电器，目前我国综合性家电连锁业态成为国美和苏宁的双寡头垄断格局，这两大行业龙头也将享受超越行业平均的增长速度。
　　3.商贸行业整体的防御性和成长性
　　分析完商贸行业整体的三大驱动因素，各子业态将面临怎样的发展际遇之后，我们再从微观层面来看零售行业整体的防御性和成长性。
　　3.1 2001年6月到2005年6月的熊市，商贸行业的良好防御性
　　从2001年6月14日到2005年6月6日长达5年的熊市阶段，上证综指跌幅达53.87%，除去公用事业、食品饮料、交通运输类的弱周期性板块的略强于大盘，商贸行业的跌幅只有63.09%，表现出非常良好的防御性。
　　3.2行业稳定增长，盈利能力稳步提高
　　从2005年开始，零售板块整体主营收入和净利润都有所增长，但净利润的增长率要高于主营收入。毛利率、净资产收益率等盈利能力指标都稳步提高，期间费用率略有下降，使得行业整体呈现稳步增长趋势。
　　3.3资产负债率偏高，营运能力稳中有升
　　从2005年开始，零售板块的流动比率稳定在1左右，速动比率稳定在0.5左右，但资产负债率都在50%以上，而国外同类零售公司的资产负债率都在30%左右。零售板块整体的存货周转率略有上升，应收帐款周转率稳步提高，总资产周转率缓步提升，整体营运能力稳中有升。
　　3.4零售板块和沪深300市场预测净利润增长率比较
　　我们统计了零售板块和沪深300从2005年6月底开始的历史PE对比图，我们可以看到零售板块相对沪深300板块一直都存在一定的溢价。而根据市场预期计算的零售板块07、08、09年净利润增长率都高于沪深300，高增长应该享受高的成长溢价，应该给予更高的估值，我们更有理由相信零售板块仍能够继续享有相对沪深300的估值溢价。
　　4.行业评级和投资策略
　　考虑到人均收入增长、城市化率提高、消费升级三大因素对零售行业的整体推动作用，我们给予行业"推荐"评级。所得税改革带来的费用下降，奥运世博对行业的刺激，零售行业整体净利润增幅有望保持在20%-40%左右。
　　其中，百货和购物中心业态模式既受益于消费升级，又不会面临类似超市和家电卖场业态激烈的价格竞争，百货行业龙头和区域性优质百货公司有望获得更快的发展速度。
　　投资策略：
　　具备良好内生增长潜力和外延扩张能力的公司，如百联股份、重庆百货、银座股份
　　消费升级引发业绩增长的公司，如中国铅笔、豫园商城
　　5.重点推荐股票
　　基于前文对商贸行业整体的趋势分析、子业态所面临不同的发展际遇分析、商贸行业整体的防御性和成长性、行业评级和投资策略，我们对两只重点推荐股票作出更详细的投资要点分析及估值。
　　百联股份：具备良好内生增长潜力和外延扩张能力的公司，资产重估价值明显
　　中国铅笔：消费升级引发业绩增长的公司
　　5.1百联股份(600631)
　　投资要点：
　　具备优秀百货零售商的标准：其管理模式能够借助连锁手段成功被复制和输出；"立足上海，向长三角地区扩张"的发展战略也彰显其行业领袖的特质。
　　公司未来的增长潜力将主要来自于不断投入的新项目并能尽快盈利；公司集约化管理所带来的成本节约。
　　开办费摊销影响07年业绩，但随着购物中心培育成熟后租金的适当上调、开办费压力的减轻和所得税的下降，08年公司业绩将有爆发性增长。
　　资产重估价值彰显，不考虑商业地产租赁物业所带来的主营盈利和现金流，公司每股重估净资产值就能达到28.55-34.9元。
　　我们认为，大股东-百联集团手中储备的百货、购物中心项目也会在渡过两年左右的项目培育期之后陆续注入上市公司。
　　我们预测公司07、08、09年的每股收益分别为0.31、0.46、0.57元，给予增持评级。
　　5.2中国铅笔(600612)
　　投资要点：
　　因黄金价格充分市场化，将逐渐降低黄金饰品占比；努力开拓"珍珠、宝石、翡翠、玉石"其他四项业务，力图成为新的利润增长点。
　　今年前三季度黄金首饰的批发零售比例顺应市场达到65：35，但长期目标是50：50。
　　先行市场一步的信息化管理目标，能够提高毛利率。
　　铅笔业务稳定持续增长，预计未来两年能有10%的稳定增长，能提供稳定的现金流。
　　考虑到公司先行一步开拓毛利更高的珠宝玉石业务，并提升黄金饰品的自营比例，同时铅笔业务能提供稳定可靠的现金流，我们预测公司07、08、09年的每股收益分别为0.38、0.59、0.83元，给予买入评级。
〖11:20〗公路行业：低估值和并购预期 关注3只龙头股(招商证券纪敏)
　　2008年，在国民经济持续稳定增长的大背景下，公路行业将延续近年来的高景气度。由于公路行业的特性，对于上市公司，我们的着眼点不仅在于中短期内的业绩增速，更倾向依据企业的持续发展能力和成长确定性来判别行业内的优质公司。 
　　景气持续，公路运输需求持续稳定增长。回顾2007年，我国公路运输需求保持了快速的增长，其中公路货运周转量同比增长17.3%，客运周转量同比增长13%，增速基本为近5年之最。我国公路建设和运输仍处于发展阶段，伴随中国经济的持续稳定发展，高速公路的运输需求在今后相当长时期内都将保持较快且稳定的增长趋势。 
　　经营良好，上市公司业绩快速增长。2007年前三季度，高速公路行业上市公司业绩同比增长35%，行业的毛利率和净资产收益率水平均有所提升，显示了良好的发展势头。在公路运输需求持续快速增长的大前提下，计重收费的实施以及上市公司不断完善经营管理和成本控制，是行业整体盈利实现快速增长的重要因素，也将是08年重点上市公司盈利增长的重要内生性驱动力。
　　权益转让，公路行业外延扩张之门。现阶段，在行业持续景气的大背景下，公路行业的优质公司将保持业绩稳健快速增长的趋势。然而，由于公路行业的相对特殊性，通过收费公路的权益转让来实现外延扩张是上市公司的必经之路。新的还贷性公路权益转让办法预计08年能够出台，这始终是我们关注的重点，其中蕴含了行业性的投资机会。
　　长短相宜，探求持续发展和成长确定性。对于高速公路这样一个稳定发展的行业，上市公司一定时期内可能会受益于计重收费以及资产收购等行为而带来的业绩爆发式增长，而从一个更长的时期来看，当车流量增长滞缓或者路产的收费经营权到期时，上市公司能否依靠自身优良的经营管理来获得持续发展以及可确定的成长性，是对公路行业优质公司最为关键的评价标准。
　　公司选择：给予行业"推荐"的评级。依据对上市公司自身条件和经营管理能力的判定以及近年内经营业绩的表现，我们将公路行业重点上市公司分为两大类：1、长期选择"持续发展能力和成长确定性优良的品种（第一梯队）"：深高速、宁沪高速；2、中短期关注"低估值和具有并购预期的品种（也即中短期业绩增长迅速的品种）"：赣粤高速、山东高速、现代投资。 
　　一、景气持续，公路运输需求持续稳定增长
　　2007年1-11月，我国公路运输需求保持了快速的增长，其中公路货运周转量同比增长17.3%，客运周转量筒比增长13%，增速基本为近5年之最。
　　我国公路建设和公路运输仍处于发展阶段，伴随中国经济的持续稳定发展，高速公路的运输需求在今后相当长时期内都将保持较快且稳定的增长趋势。
　　1、国民经济稳定发展和路网效应不断完善
　　公路运输量和周转量的增长与GDP高度相关，而我国GDP在今后相当长时期内的持续稳定增长无疑为公路车流量的增长提供了基本动力。
　　从公路网络建设发展规划来看，2007年底，全面建成"五纵七横"国道主干线系统。而到2010年，将建成5.5万公里，占总里程的60%左右，保持年均10%以上的增速，国家高速公路网总体上将实现"东网、中联、西通"的目标。 
　　国外的经验表明，高速公路网络化阶段车流量将呈现快速增长。近年来部分上市公司车流量的爆发式增长就是得益于目前已经基本建成的"五纵七横"国道主干线发展规划的强大路网效应。预计未来10-15年，高速公路的网络化效应同样将带来车流量的稳定增长，而在路网中具有优质资产的上市公司将受益于此，有望获得业绩的快速增长。
　　2、城镇化趋势和汽车保有量快速增长
　　2006年，我国的城镇化率为43.9％，"十一五"规划纲要中预期到2010年城镇化率为47％。据统计，我国城镇居民的年均出行次数是农村居民的8到9倍，城市人口规模的扩大将带来公路客货运输量的显著增长。预计未来十五年，中国的城镇化率将以每年1%的速度提升。
　　汽车保有量的增长有效地带动了公路运输需求的增长。据统计，我国民间汽车保有量在1997年至2006年的十年间，保持了12.5%的复合增长率。 
　　与发达国家相比，我国汽车化率仍有较大差距。据交通部预测，预计"十一五"期间，我国汽车保有量将实现年均20%以上的增长，这也预示着我国的公路运输需求将持续一个快速稳定的增长趋势。
　　 3、油价及燃油税因素不构成直接影
　　响油价的调整并不直接影响高速公路行业的发展，而是首先作用于经济发展速度及汽车保有量的变化。油价的调整至多会使宏观经济小幅波动，而不会对车流量造成明显影响。
　　虽然高速公路车流量可能出现短期反复，但中长期持续快速增长的趋势不会改变。燃油税所取代的是养路费等行政收费而非高速公路通行费，因此，开征燃油税中短期内并不影响收费高速公路通行费的正常收取。
　　征收燃油税对高速公路行业不是直接的影响，而是通过直接影响汽车消费需求和运输需求来影响高速公路的车流量和车型结构。征收燃油税可能将增加公路运输成本，将抑制人们的出行欲望和导致客货流转移到其他运输方式。预计若征收的燃油税较高，开征初期情形将可能与油价高涨时期和计重收费启动时期类似，短期会对运输需求有抑制和挤出效应，车流量将很快恢复正常增长。
　　而且，在公路系统内部，随着燃油成本的上升，高速公路的节油优势将得到明显体现。
　　因此，开征燃油税后预计将会有部分车辆从普通公路分流到高速公路上来。
　　二、经营良好，上市公司业绩快速增长
　　2007年前三季度，高速公路行业上市公司业绩同比增长35%，行业的毛利率和净资产收益率水平均有所提升，显示了良好的发展势头。在公路运输需求持续快速增长的大前提下，计重收费的实施以及上市公司不断完善经营管理和成本控制，是行业整体盈利实现快速增长的重要因素，也将是08年重点上市公司盈利增长的重要驱动力。
　　1、上市公司业绩实现快速增长
　　进入21世纪，高速公路行业持续景气，上市公司不断分享行业成长，盈利能力和经营业绩保持了稳步上升的趋势。2007年前三季度，高速公路板块上市公司业绩同比增长35%（招商股票池公路行业重点公司盈利增速在50%左右）。行业的毛利率和净资产收益率水平均有所提升，延续了前两年的良好势头。 
　　2、公路运输需求的快速增长是根本动力
　　上市公司业绩的快速增长，首先仍然是得益于公路运输需求的持续稳定增长。2007年1-11月，累计完成公路旅客周转量10488亿人公里，同比增长13%；完成公路货物周转量10122亿吨公里，同比增长17.3%；增速快于往年同期水平。预计08年公路运输需求仍将保持15%左右的增速。 
　　3、计重收费与成本控制提升业绩增速
　　07年上市公司业绩快速增长，一方面得益于车流量的快速增长，同时，计重收费和成本控制也在一定程度上提升了部分公司的业绩增速。
　　在路网贯通情况下，计重收费所产生的正面积极效应主要为：1、在超载情况下，虽然计重收费短期内对车流量有一定负面影响，但是单车收入所带来的增长大于车流量的下降；而且车流量在经历一段时间的下降后将得到恢复性增长。2、长远来看，超载现象得到有效控制，高速公路的路面损害情况大幅下降，从而可以降低上市公司的路产养护成本。
　　06年下半年以来陆续实施计重收费的上市公司主要有赣粤高速、现代投资、福建高速等，在07乃至08年，个别公司继续受益于计重收费。
　　三、权益转让，公路行业外延扩张之门 
　　通过前文分析，我们可以判定：现阶段，在行业持续景气的大背景下，公路行业的优质公司将保持业绩的稳健快速增长趋势。然而，由于公路行业的相对特殊性，当车流量趋于饱和或者路产的收费经营权到期时，上市公司必然要寻求资产的扩张以期实现持续增长，这其间同时也蕴含了行业性的投资机会。
　　1、公路收费业务具有相对长效性
　　根据对国内11家主要上市公司现有路产的统计来看，绝大部分的路产经营期在2030年左右到期，也就是说，按照公路里程计算，90%的路产还有20-25年左右的经营期。至于国家或地方政府提前收回公路经营权的猜测，我们认为几乎不会发生，因为以目前中国公路养护及下阶段的公路建设面临的局面而言，巨额资金缺口（约2.5-3万亿元）　已经带来极大的融资压力，政府很难再动用大笔资金按比例提前回购上市公司手中收费公路的剩余年限的特许经营权。
　　2、关注还贷性公路的权益转让预期
　　中国目前的收费公路主要包括政府还贷性公路和经营性公路，其中还贷性公路的权益转让于06年11月起被暂停。 
　　2007年10月5日，成渝高速（0107.HK）董事会发布公告，拟发行不超过5亿A股，募集资金用于收购成乐公司（公司拥有86.44公里成乐高速的收费经营权）100%的股权以及偿还成乐公司所欠银行贷款。
　　2007年12月27日，福建高速（600033）公告拟出资6.1亿元收购其大股东省高速公司持有的罗宁公司100%股权，罗宁公司旗下主要资产为罗宁高速公路。
　　2007年12月27日，粤高速A(000429)公告将出资5.33亿元入股赣州康大高速公路公司和赣康高速公路公司各30%股权,并投资建设康大高速,赣康高速和赣江公路大桥项目.近两年来，从行业的并购案例来看，经营性公路的权益转让仍在进行，而还贷性公路的权益转让则受制于新《公路权益转让办法》的出台时间。福建高速拟收购的罗宁高速属于还贷性公路，从事件本身来看，此次收购履行股改承诺的色彩更为浓烈，而对于新政策的出台，即对于还贷公路权益转让的放行，或将有一定的预示性。
　　四、长短相宜，探求持续发展和成长确定性
　　对于高速公路这样一个稳定发展的行业，一定时期内可能会受益于计重收费以及资产收购等行为而带来的业绩爆发式增长，而从一个更长的时期来看，上市公司能否依靠自身优良的经营管理来获得持续发展以及可确定的成长性，是公路行业最为关键的评价标准。
　　1、探求公路行业持续发展和成长确定性
　　公路行业是一个持续稳定发展的行业，其理由如前文所述。而行业内的上市公司在持续发展和成长确定性方面则会遇到下表中所述问题，而解决问题则取决于上市公司的自身条件和经营管理能力。 
　　依据对上市公司自身条件和经营管理能力的判定以及近年内经营业绩的表现，我们将公路行业上市公司分为两大类：1、持续发展能力和成长确定性优良的品种；2、低估值和具有并购预期的品种（也即短期业绩增长迅猛的品种）
　　2、长期选择：持续发展和成长确定性优良的品种
　　具有良好的持续发展能力和明确的成长确定性的公司，大都具备了出色的经营管理能力和自身条件，这也是此类公司在行业内傲视同群的重要原因。我们将此类公司列为行业的第一梯队，包括深高速（600548）和宁沪高速（600377）。 
　　第一类公司属于行业"第一梯队"，给予宁沪高速08年25-30倍PE，深高速09年25倍PE，享有行业最高估值水平。
　　3、中短期关注：低估值和具有并购预期的品种 
　　从投资机会来看，短期内受益于计重收费、资产收购等因素，业绩出现爆发式增长的上市公司值得关注。而相对于行业08年平均23倍的PE，此类上市公司存在一定的估值优势。 
　　赣粤高速、现代投资属于中短期内业绩增长较快且估值水平较低的品种。赣粤高速业绩增长的动力主要来源于计重收费和06年下半年完成的资产收购；现代投资则因为旗下路产地理位置优越和计重收费而快速提升业绩。而山东高速受益于车流量的增长、济莱高速的竣工运营和德济高速的收购预期，兼具了持续增长和短期业绩快速增长的可能。
　　对于第二类公司，我们认为给予08年25倍的PE较为合理。
〖11:21〗石油化工：行业运行平稳 买入7只龙头股(广发证券曹新)
　　2007年产销两旺化学工业效益抢眼
　　由于产能扩张，2007年许多化工产品产量增幅超过了10%，同时2/3左右化工产品价格同比上涨，化学工业效益抢眼。从三个子行业看，近年来获利颇丰的石油与天然气开采业开始减速慢行，利润呈现下降趋势；自去年底开始盈利的炼油产业，在经过了半年多的利润上升之后，由于国际油价的持续走高而再次陷入亏损；化学工业则一改去年跌势，今年表现出生机勃勃、利润快速增长。前8个月，实现利润1026.5亿元，同比增长56.5%。行业景气有所反弹。
　　原油价格将继续高位运行
　　受供求关系、美元汇率、地缘政治以及其它季节性因素影响，我们认为，2008年油价将继续保持高位运行，但是振荡空间将加大。据彭博社的调查，目前市场的主要观点认为2008年平均油价将在78美元/桶上下，在2007年72美元/桶均价的基础上继续上涨。
　　各子行业景气分化明显
　　原油与天然气开采业增速明显放缓；炼油业亏损严重，短期内也难以好转；有机化工行业整体面临产能扩张压力，有机硅、BDO、TDI等价格下降明显；无机化工行业价格运行平稳，黄磷价格突起，值得关注；化肥行业整体形势较好，值得关注，化纤行业中，氨纶景气已经下降，粘胶行业仍值得关注。从行业景气变化看，我们认为，草甘磷、黄磷、粘胶纤维和尿素等几个行业景气度相对较值得我们重点关注。
　　2008年投资策略：蓝筹+成长
　　在目前背景下，业绩增长明确的蓝筹股仍然值得关注：中国石油、中国石化、烟台万华、盐湖钾肥等。成长性主要是考虑价格上涨或新项目投产所带来的业绩快速增长，比如草甘磷（新安股份、华星化工、渝山峡）、磷化工（澄星股份、兴发集团）、粘胶纤维（山东海龙）、尿素（华鲁恒升等）、钾肥（冠农股份等）等行业及相关公司值得我们关注。
　　一、2007年:产销两旺化工效益上升明显
　　（一）行业景气有所反弹，但总体趋势保持缓慢下滑
　　总体来看，石油与化工行业景气指数从2001年开始出现上升，在2004年出现景气高峰后，从2005年开始缓慢下滑，但在高油价、中东产能投放速度放缓、国内经济快速增长、全球商品价格上涨以及通货膨胀等因素的影响下，国内石油与化工行业景气周期出现了延长，行业景气指数在今年前三季度还出现了一定程度的回升，不过从长周期来看，石油与化工行业景气指数仍保持了缓慢下滑的走势。
　　从各子行业景气指数走势来看，除了石油和天然气开采业、石油加工业以外，其他行业景气走势与整体走势相同，基本保持缓慢下滑态势。由于油价高企，石油和天然气开采业景气指数保持了高位平稳运行态势，而石油加工业景气指数由于受国家成品油定价政策的影响而出现了大起大落的振荡走势。
　　（二）行业保持快速增长化学工业效益抢眼
　　1、主要化学产品产量继续保持快速增长，价格走势平稳
　　据石油与化学工业协会统计数据显示，2007年1～10月石化行业重点的65种大宗产品种中，产量较去年同期增长的有62种，其中增幅在10%以上的有47种，总体上石化行业产品产量继续保持了快速增长态势。其中，天然气、乙烯、焦炭、钾肥、化学农药原药、甲醇和化学纤维等产品产量实现了较快增长，增幅基本达到或超过15%，原油和成品油产量保持了平稳增长，增幅分别为1.4%和7%。产量的快速增长说明国内石化下游仍保持了旺盛需求，油价上涨的不利因素大部分被消化。
　　化学工业品出厂价格在经历了2004～2005年的大幅上涨与回落之后，从2006年开始化工产品价格企稳，并逐渐回升。2007年，在产量继续保持快速增长的前提下，化学原料及化学品制造业和化学纤维制造业产品出厂价格指数走势平稳，说明下游需求旺盛，同时产品价格也受到了成本支撑。
　　2、行业收入、利润增幅出现分化
　　2007年1～8月，全行业规模以上企业共实现销售收入33012.5亿元，同比增长20.4%，实现利润3552.6亿元，同比增长18.8%，全行业总体运行情况良好，继续保持了快速增长态势。但从石油与天然气开采等子行业情况来看，各子行业收入和利润增幅出现了分化。
　　从子行业收入数据来看，今年全年国际原油平均价格预计在72美元/桶左右，较2006年均价上涨不到10%，低于前几年的油价涨幅。因此今年以来石油和天然气开采业、精炼石油产品制造业的收入增幅较去年同期水平大幅降低，其中石油和天然气开采业销售收入今年1～8月仅实现3%左右的增长，远低于2006年同期30%以上增幅水平，化学原料和化学制品制造业销售收入增幅受今年行业景气小幅回升的刺激而出现了上涨。
　　从子行业利润数据来看，近年来盈利水平较高的石油和天然气开采业的利润出现了大幅下降，今年前8各月累计利润总额为2252.9亿元，同比下降16.2%，在原油价格与去年同期相比变化不大的情况下，利润减少的主要原因在于以下两点：一是国内征收的石油特别收益金影响了行业利润增长；二是我国的各大主力油田基本处于中后期开采阶段，开采成本有逐渐上升的趋势。在这两方面的影响下，石油和天然气开采业利润出现了下滑。
　　由于国际油价在今年上半年保持在50～60美元/桶的较低水平，精炼石油产品制造业在今年出现了扭亏为盈，但是在油价再次走高的影响下，国内炼油行业亏损依旧，前8个月实现利润231亿元，比前5个月减少了71.9亿元，预计今年全年炼油行业继续亏损。
　　与油气开采业和石油加工业相比，化学工业的利润增长超出我们预期，1～8月化学工业实现利润1014.3亿元，同比增长52.9%，高于全行业增幅34.1个百分点。化学工业子行业中除了肥料制造业和颜料、涂料等产品制造业利润增速小于30%以外，其余子行业利润增速全保持在30%以上，保持较高增速的主要原因在于，今年1～8月国际平均油价为66美元/桶，相比2006年同期均价减少了3%，因此成本上升不多而价格仍保持在高位的情况下，化学工业行业利润增长较为突出。
　　但是考虑到今年8月以来原油价格的大幅上涨，截至12月10日，国际平均油价已经上升到72美元/桶，相比去年上涨了近10%，成本压力再次加大，全年化学工业利润增长并不乐观。
　　二、2008年油价将继续上涨
　　今年国际原油价格经历了先抑后扬的走势，年初原油价格延续了去年的下跌走势，WTI油价一度跌至50美元/桶，然后在伊朗核问题紧张的影响下，止跌回稳并重新站上60美元/桶上方。其后，夏季用油高峰到来，美国汽油需求的大幅增长带动了原油需求，并且在美元贬值的实际影响下，国际原油从今年三季度开始屡创新高，最高突破了98美元/桶，创历史新高，目前油价回落到88美元/桶，预计今年全年均价在72美元/桶左右，较2006年均价上涨10%。
　　准确的预测油价是十分困难的，因为影响油价波动的因素有很多，也很复杂，主要因素有：受经济增长前景影响的需求预期、地缘政治、美元汇率波动、石油库存、投机炒作以及天气气候变化等。
　　从供需层面来说，全球原油供需仍然保持总体，局部偏紧的态势。据IMF预计，明年全球经济增长率为4.8%，低于2007年的5.2%的水平，其中美国经济2008年增长率为1.9%，与2007年持平。但是在全球经济增速出现放缓的预期下，由于受中国和印度的强劲需求增长，预计2008年原油需求仍将保持平稳增长。据IEA发布的数据显示，2008年全球石油需求增长值为每日194万桶，达到每日8770万桶，较2007年增长2.3%，高于2007年的1.23%的增速。从石油供应增长来看，产量增长有限，OPEC近期表示增加日产原油41万桶，其他生油生产国增加量约110万桶，预计2007年原油供应量达到每日8500万桶左右，因此2008年国际原油供需依然紧张。
　　在供需基本平衡的情况下，美元汇率成为了近期原油价格上涨的一个重要因素。从历史经验上看，廉价美元和高油价通常是如影随形的，据专家估计，美元汇率和国际原油价格的相关系数在-0.7左右。如果美元继续贬值，不排除原油价格明年突破100美元/桶的可能。
　　地缘政治因素依然存在，中东局势不稳，随时会改变全球脆弱的原油供需形势，虽然近期伊拉克形势趋稳，石油产量也出现恢复性上涨，但伊朗核问题仍随时会爆发，进而影响波斯湾的原油供应。
　　我们认为，2008年油价将继续保持高位运行，但是振荡空间将加大。据彭博社的调查，目前市场的主要观点认为2008年平均油价将在78美元/桶上下，在2007年72美元/桶均价的基础上继续上涨。
　　原油价格上涨，将加大国内石化企业的成本压力，并进一步加大国内的通货膨胀压力，同时，由于国内成品油价格长期低于国际市场价格，国内炼化企业亏损严重，并造成了国内成品油市场的供应紧张。在原油继续上涨的预期下，预计明年成品油价格将继续上调，中国石化和中国石油的炼油盈利情况将得到改观。
　　三、2008年行业焦点
　　（一）固定资产投资反弹，产能过剩将加剧
　　化工行业在经历了2004年的投资高峰过后，随着国家宏观调控的深入，化工行业的固定资产投资增速大幅下降，呈逐年走低的趋势，但是进入2007年，化工行业固定资产投资出现了反弹走势，近期已经达到2005年以来的新高。
　　在今年央行5次加息的影响下，国内石化行业仍保持了高涨的投资热情，固定资产投资增速的反弹，加大了我们对于国内部分化工产品产能过剩的忧虑。同时也加大了节能减排的压力，预计国家会加快部分高耗能化工产品淘汰落后产能的进度。
　　（二）节能减排--中国改变经济增长方式的开始
　　我国"十一五"规划提出，随着能源供需矛盾加大，我国政府2006年提出2010年要实现单位ＧＤＰ能耗降低20％左右和主要污染物排放减少10％的目标。具体到化工行业的奋斗目标是：到2010年，石化行业结构更加合理，高耗能产业的比例有所下降，初步进入循环经济的轨道，万元工业增加值能耗比2005年下降15%～20%，单位工业增加值用水量比2005年下降30%，工业用水重复利用率达到90%，工业固体废弃物综合利用率达到70%，主要污染物排放总量减少10%。
　　为了实现"十一五"规划的节能减排目标，近期国家发改委相继出台了多个行业的落后产能企业淘汰任务的通知和部分行业准如条件，上述措施将改善相关行业产能过剩的局面，使行业竞争更加合理，避免了重复建设了浪费，同时也预示着国家将引导国内经济增长方式由粗放式向集约式转变。
　　针对部分高耗能、高污染、产能过剩严重的化工产品行业，近期发改委先后出台了《电石行业准入条件》、《氯碱行业准入条件》，而且还公布了第一批电石、焦化行业淘汰落后生产能力的企业名单。
　　《电石行业准入条件》--电石供应趋紧，价格攀升新建和已投产电石项目规模标准必须达到以下要求：一、新建电石企业电石炉初始总容量必须达到100000千伏安（20万吨产能）及以上，其单台电石炉容量大于25000千伏安，必须采用密闭式电石炉，电石炉气必须综合利用；二、现有生产能力1万吨（单台炉容量5000千伏安）以下电石炉必须淘汰。
　　能耗标准有：一、新建和扩容改造的电石生产装置执行吨电石电耗小于3250千瓦时，现有吨电石电耗小于3400千瓦时；二、密闭式电石炉气必须综合利用；三、粉状炉料必须回收利用。
　　《电石行业准入条件》的出台将减少部分电石产能，改变电石的供应状况，由于电石是PVC生产的主要原料，因此对PVC产品的影响较大，预计随着电石落后产能的逐步淘汰，电石价格将继续走高。
　　《氯碱行业准入标准》该标准主要以下亮点：一、新建、改扩建烧碱、聚氯乙稀（PVC）装置的起始规模必须达到30万吨及以上；二、新建、改扩建电石法PVC必须同时配套电石渣制水泥等电石渣综合利用装置，新建项目电石渣制水泥必须达到2000吨/日及以上，现有项目必须达到1000吨/日及以上。
　　近年来，我国PVC产业发展速度惊人，新建、扩建项目纷纷上马，产能迅速扩大，产量大幅提高。2000～2006年，国内PVC表观消费量年均增长率为14%，而产量年均增长率为23%，预计未来几年国内PVC产能扩张高峰仍将延续，2007、2008年国内PVC产能达1520万吨和1880万吨，年均增长率达到31%和24%，而PVC需求将保持12%左右的增长，供求将进一步失衡，行业竞争加剧。
　　2006年国内PVC产量达到824万吨，其中产量达到30万吨以上企业仅5家。2006年国内PVC产能达到1059万吨，10万吨以上产能所占比重仅为37%，由此看出，国内PVC项目产能基本达不到《标准》的要求，随着产能扩张加剧，小产能将列入淘汰日程。
　　焦化、黄磷淘汰落后产能带来新机会http://
　　依据国务院近期节能减排的工作通知，2007年我国要淘汰焦炭落后产能1000万吨，5年内淘汰落后产能8000万吨。据国家发改委称，目前全国有焦炭生产企业1400家，产能约3.2亿吨，而符合行业准入条件的企业只有108家、产能约1.25亿吨，分别占现有总量的7.7%和39.1%。预计在煤炭价格上涨、出口退税下调、淘汰落后产能等因素的影响下，焦炭价格有望进一步走高。
　　为了加强节能减排的力度，国家出台了云南、贵州和四川等地采取对黄磷行业的差别定价，国内大量黄磷企业关闭。如云南出台了《关于推进黄磷行业结构调整意见》，明确规定在2007年末前淘汰产能5000吨黄磷生产线35条，明年上半年在关停8条。在小产能关闭及行业成本持续上涨的推动下，国内黄磷价格在今年10月上涨了3000元/吨，我们预计该价格至少能维持到明年上半年，具有成本优势的磷化工企业将从中受益。
　　在节能减排的旗帜下，我们看好一体化氯碱、磷化工企业随着国内节能减排力度的加强，预计国内电石、焦炭、黄磷等高耗能产品供应量将逐渐受到控制，价格也将出现上涨。由于电石和黄磷产品是分别是PVC和磷化工行业的重要原料，因此我们看好那些具有上游资源优势的一体化氯碱、磷化工企业，相关企业主要有：英立特、中泰化学、亿利科技和兴发集团。
　　（三）老调重弹，油气价格改革能否在2008年实现
　　在国内整体石油化工领域中只有两块没有市场化，一个是天然气定价，另一个就是成品油定价。油气价格改革，这是一个老生常谈的问题，在去年的年度策略报告中我们就有过提及，但是2007年我国成品油和天然气定价机制改革仍没有任何实质性进展。
　　目前，国内成品油和天然气价格都低于国际价格，较低的油气价格不利于国家节能减排目标的实现，也不利于交通运输、天然气化工等下游行业的技术创新。同时，较低的油气价格促进了下游的消费需求，抑制了上游的生产，导致国内成品油供需多次出现了失衡现象，今年全国多次出现的"油荒"就反映了国内成品油供需矛盾突出。今年国际油价从年初的50多美元/桶上涨到目前的80多美元/桶，涨幅达到60%，但今年成品油价格只调整了两次，其中一次是柴油价格下调200元/吨，另一次是在今年11月1日，国家发改委上调汽油、柴油价格500元/吨，虽然上调了售价，但目前国内外成品油价差进一步加大。
　　今年11月8日，国家发改委发布了上调天然气价格的通知，国内工业用（不含化肥生产、居民用气和独立供热企业）天然气出厂基准价格每千立方米均提高400元，此次调价后，国内工业用天然气价格普遍达到1.2～1.6元/立方米之间，仍较美国天然气2.6元/立方米的价格低，天然气价格仍有上调空间。
　　我们认为，明显低于国际价格的国内油气资源价格，刺激了下游消费需求，不利于国家节能减排目标的实现，因此为了更好的实现节能减排目标，国内成品油、天然气价格改革不能再拖了。同时，在明年原油均价上涨到78美元/桶的预期下，预计国内成品油价格将继续上调。
　　（四）煤化工：短期看醇醚燃料，长期看煤制油、煤制烯烃
　　煤化工分为传统煤化工和现代煤化工，其中煤焦化、煤电石、煤合成氨是传统煤化工；煤制甲醇、煤制油、煤制烯烃属于现代煤化工。传统煤化工大多技术含量低、资源消耗大、污染大，在节能减排的背景下，国家将出台政策寻求限制，但因其成本优势突出，短期仍可以持续发展。
　　相比传统煤化工受国家政策限制，我们谨慎看好煤制甲醇、煤制油、煤制烯烃等现代煤化工项目，主要理由在于，从国内资源储量看，我国是多煤、缺油、少气，在油价高企和我国对进口原油依赖程度逐渐加深的情况下，从能源安全角度考虑，我们认为国内煤代油成品开发将会受到国家的政策扶持。
　　在《城镇燃气用二甲醚》公告出台后，二甲醚作为液化石油气的替代燃料获得了国家支持，我们可以长期看好醇醚燃料的发展前景。但是，目前国内甲醇项目规划较多，由于具体在建产能数据统计不全，也加大了我们对甲醇未来市场的预期。不过考虑到甲醇掺烧汽油的应用前景，我们仍对甲醇市场前景较为乐观。由于二甲醚的成本主要受甲醇价格限制，售价主要受液化石油气价格限制，因此我们看好具有煤--甲醇--二甲醚一体化产业链优势的煤化工企业。
　　醇醚生产企业中，我们建议关注云维股份、远兴能源、广汇股份、泸天化。
　　对煤制油、煤制烯烃等项目，我们持谨慎乐观的态度，主要是因为项目投资大、规模化要求高、技术风险大等，国内的神华集团、中石化、中煤集团都拟建或在建煤制油、煤制烯烃项目，其中中国神华在鄂尔多斯投资建设的500万吨煤制油一期项目将在2008年投产试运行，该项目将对国内其他的煤制油项目具有重要的示范作用，让我们拭目以待。
　　新能源利用政策出台，煤化工价值凸现
　　8月份，国家相继出台了《城用二甲醚行业标准》与《天然气利用政策》。其中，《城用二甲醚行业标准》预计将在2008年1月1日起实施，《天然气利用政策》已于2007年8月30日正式颁布实施。
　　上述两个政策的出台，将有利于煤基醇醚行业的长期发展，提高了国内天然气化工行业门槛，对已建成天然气化工企业有利。建议投资者可重点关注以下三类公司，一是天然气开采企业，如中国石化、中国石油、中海油；二是气头化肥企业，如云天化、泸天化等；三是涉足醇醚新能源行业企业，如远兴能源、广汇股份等。
　　二甲醚国家标准出台有利于二甲醚燃料的推广应用
　　《城用二甲醚行业标准》在建设部已获通过，二甲醚作为民用燃料将有一个合法的身份，该标准主要针对二甲醚100%替代液化气、天然气而制定的。国家标准委给建设部的建议，考虑制定二甲醚以20%比例掺烧液化气、天然气以及煤气的标准，并希望此标准与之前制定的标准共同上升为国家标准。二甲醚作为燃料需要专用燃气具，而二甲醚以20%参烧，普通民用燃气具不需要更换，因而对二甲醚的推广更为简单、快捷。
　　统计数据显示，2006年国内液化气消费量为2019万吨，以20%比例掺烧二甲醚计算，则仅此一项需要二甲醚400万吨。而目前国内的二甲醚产能仅为93万吨，另据醇醚协会统计，"十一五"期间在建的二甲醚项目共有14个，产能合计419万吨，因此在2010年以前，国内二甲醚供需缺口较大，市场前景看好。
　　《天然气利用政策》的实施抬高了天然气化工的准入门槛
　　政策提出，天然气利用领域归纳为4大类，即城市燃气、工业燃料、天然气发电和天然气化工。根据不同用户的用气特点，将天然气利用分为优先类、允许类、限制类和禁止类。城市燃气列为优先类；禁止以天然气为原料生产甲醇；禁止在大型煤炭基地所在地区建设基荷燃气发电项目；禁止以大中型气田所处天然气为原料建设LNG项目。此外，政策规定对已建用气项目维持供气现状，特别是国家批准建设的化肥项目，要确保长期稳定供应。天然气供应严重短缺而又有条件的地方，可实施煤代气项目改造。对在建或已核准的用气项目，若供需双方已签署长期供用气合同，按合同执行。新上用气项目一律严格按该政策执行。天然气产地也应严格遵循产业政策。
　　我们认为《天然气利用政策》的颁布实施，将导致国内未经国家批准的天然气制化肥项目和新建天然气制甲醇项目遭到淘汰，提高了天然气化工的进入门槛，对已批准建设的天然气化工、化肥行业和煤基醇醚行业是利好。
　　四、主要子行业运行形势分析
　　（一）炼油产业：亏损形势仍难有改观
　　今年上半年国际原油价格基本在50～70美元/桶之间波动，保持了相对低位的价格，因此国内炼油行业在今年上半年实现了盈利，但随着7月以来油价的不断攀升，国内炼油行业重回亏损，炼油行业前8个月累计利润为231亿元，比前5个月累计利润减少了71.9亿元，预计今年国内炼油行业的政策性亏损不可避免。
　　2008年炼油行业的盈利状况仍受政策和油价制约，不确定性较大。
　　（二）石化产业：景气周期延长
　　今年1～10月石化产品产量保持了快速增长，主要石化产品产量增幅均超过了10%，其中纯苯、聚丙烯、聚氯乙稀产量增幅超过了20%。除了乙烯、合成橡胶的产量增幅小于表观消费量增幅外，乙烯、合成树脂等产量增幅都大于表观消费量增幅，表明我国石化产能扩张迅速。除乙烯表观消费增幅小于10%以外，其他产品增幅都超过了10%，好于去年同期水平，说明高油价并没有抑制下游需求增速。
　　以乙烯为核心的石化产业景气仍然维持相对景气。2010年前的世界新增乙烯产能3000万吨左右，主要集中在中东和中国，前者投放量在2000万吨左右，后者投放量800万吨左右，而预计同期世界乙烯消费增长量在2800万吨，其中中国增加当量消费800万吨，占需求增量的28.5％，新增供给略大于需求200万吨，预计中东地区乙烯装置的投产速度将明显放缓，所以乙烯供需在2010年前不会发生明显的逆转，高油价和中东产能投放速度放缓延长了本轮石化行业的景气周期。
　　（三）有机化工：产能进入快速扩张期
　　聚氨酯行业：产能快速扩张
　　过去十年是我国MDI行业快速增长的十年，需求和产量一直保持高速增长。2000-2007年，我国MDI需求年均增速达到了33%，虽然产量增速也很快，但由于基数小，所以国内MDI产量总是难以满足国内市场需求，每年渡需要大量进口MDI，2006年和2007年我国MDI进口量都超过了40万吨，自给率仍然没有超过50%。但随着万华宁波项目24万吨扩能改造完成和上海联恒24万吨MDI项目运行正常化后，我们预计到2008年，MDI市场格局可望得到比较大的改变：进口量可望出现转折点，出现比较明显的下降，竞争将不断增强。
　　未来三年是我国MDI产能的扩张高峰期，到2010年国内MDI产能将明显过剩，我国也将从MDI净进口国转向为净出口国。目前，拟建和新建项目有：万华宁波24万吨扩张30万吨预计在2009年完成，同时公司新建30万吨项目预计2010年投产；上海拜尔35万吨MDI项目预计2009年投产；上海联恒新建40万吨项目预计2010年投产；BASF在重庆新建40万吨MDI项目一期工程预计2010年投产。到2010年，我国MDI产能将超过200万吨，而需求量可能不足100万吨，届时可能出现严重供过于求局面。
　　2007年，MDI价格表现非常平稳，2008年价格存在一定压力，压力大小主要取决于上海联恒的投产情况。
　　经过长期摸索，国内TDI生产技术已基本消化，甘肃银光、沧州大化、蓝星清洗和山东巨力国内四家TDI生产商都开始大规模的产能扩张。2006年底，甘肃银光将原来的2.5万吨产能扩大到5万吨，并计划进一步扩产到10万吨；沧州大化将新建5万吨的TDI装置，预计2008年投产；此外，中国兵器也将在辽宁锦西建10万吨的TDI装置，蓝星清洗和山东巨力进行了小规模的扩能改造。
　　在国内TDI生产商纷纷扩产的同时，国际大企业也加快了他们的布局步伐，2006年6月上海联恒16万吨TDI投产，另外，拜尔15万吨TDI项目也将在2009年投产，并计划进一步扩产到30万吨。
　　随着这些项目的投产，我们预计到2009年前后，我国TDI将完全实现自给。
　　在价格方面，TDI价格今年大幅波动，三季度受沧州大化装置爆炸影响，价格再次飙升，进入第四季度价格快速下跌。我们认为，随着国内TDI供应量的逐步加大，TDI价格仍有进一步下跌空间。
　　从2005年开始，随着BDO新建项目的逐步投产，我国BDO产能开始进入快速扩张期，但由于下游需求增长亦很迅速，所以产能扩张还不能完全满足国内市场需求，但到2009年前后，国内BDO可能会出现供过于求的局面。
　　价格方面，受下游需求和氨纶价格下跌等因素影响，今年下半年BDO价格出现回落走势，但我们认为，由于BDO价格的主导权掌握在BASF等跨国公司手中，而他们大多以乙烯做原料，在国际油价高涨的背景下，受成本因素影响，BDO价格下跌空间并不大。
　　氨纶价格经过了2006年下半年和2007年上半年的价格爆涨后，现在已开始逐步回落。从产能扩张情况看，2008年是一个扩张高峰期，新增产能预计有5-6万吨，供应存在一定压力，整体上价格仍将向下运行。
　　有机硅：价格下滑明显我国有机硅市场是全球增长最快的市场，聚硅氧烷的表观消费量在2000-2005年间年均增长30%左右，预计今后将以每年15%-20%的速度增长，到2010年国内需求量将达53.9万吨以上，超过美国成为世界上最大的生产和消费国。
　　经过前几年摸索，国内有机硅生产技术开始逐步扩散，产能开始进入快速扩张期。目前，星新材料10万吨项目已经完工，新安股份10万吨项目也即将投产，江苏梅兰、浙江合盛、山东东岳也已顺利投产，再加上蓝星集团和道康宁在张家港建设的40万吨/年装置。预测到2010年国内企业的产能将达160万吨/年，供应压力越来越大。值得注意的是，国内一些民营企业已突破了有机硅单体生产的技术瓶颈，江苏梅兰、浙江合盛、山东东岳已经成功地生产出了有机硅单体，随着这些新进入者的加盟，原有的竞争格局将被打破。所以，对于有机硅行业而言，目前面临的问题不仅仅是供应压力的问题，更重要的是新进入者的加盟对原有格局的冲击，在新的竞争格局还没有形成之前，有机硅市场还难以向好。
　　价格方面，经过2年多时间的高位运行，有机硅单体价格在今年下半年开始回落。我们认为，由于供应压力和新进入者的加盟，价格仍有可能向下运行。
　　（四）农化：整体形势较好氮肥：尿素价格将受产能扩张和出口的双重影响
　　2007年1～10月国内氮肥产量为3503.6万吨，同比增长12.4%，其中尿素产量达到2060.9万吨，同比增长12.6%。在产量大幅增长的同时，国内氮肥扩产依旧，前10个月国内氮肥项目投资完成224.9亿元，同比增长26.59%，未来氮肥行业依然面临产能过剩压力。
　　今年4月份以来，我国尿素市场价格持续下跌，即使是6、7月份的用肥旺季，尿素市场价格仍然不升反降，一度下滑至1500～1600元/吨，部分地区的尿素出厂价格甚至在8月份下滑到1400元/吨，创2003年以来新低。造成尿素价格持续走低的主要原因在于国内产能增长过快，高于需求增长。但由于下半年国际尿素价格出现了大幅上涨，且四季度尿素出口关税下调为15%，出口优势将变得明显，1～10月国内尿素累计出口281.18万吨，同比增长250%，占当期国内产量的13.6%。
　　此次天然气价格调整政策已经明确化肥用天然气价格将不上调，因此我们预计明年尿素优惠政策将不会取消，气头尿素企业将因此受益，煤头尿素企业因煤价的上涨而成本上升。国内尿素价格将受产能扩张和出口的双重影响，预计尿素价格仍将保持平稳走势。
　　磷肥：原材料价格上涨将推动磷肥价格上升
　　国内磷肥行业在经历了十多年的快速发展，自给率从50%多增长到2006年的99%，国内磷肥产量基本满足国内的需求，全年仅进口2.6万吨。
　　2007年我国磷肥开始出口，1～10月磷肥累计产量3503万吨，同比增长12.4%，其中出口量达到223.3万吨。
　　磷肥生产的原材料主要有磷矿石、硫磺和合成氨，目前国际上磷矿石和硫磺价格出现了大幅度上涨，其中温哥华硫磺离岸价从40美元上涨到160美元，摩洛哥磷矿价格从40美元涨到了80美元，原材料价格的上涨推动了国际磷肥价格的走高，今年以来美国磷酸二铵价格从250美元/吨上涨到目前的500美元/吨，上涨了约一倍。
　　由于今年6月1日国家对磷酸二铵出口加征20%的季节性关税，使国内磷肥价格的上涨滞后于国际磷肥价格，国内磷肥价格从年初了2540元/吨，上涨到11月的2740元/吨，涨幅仅10%，远低于国际水平。
　　由于本次价格上涨主要受原料成本推动，因此价格上涨不能代表磷肥行业景气周期来临，受国际需求带动，我们预计2008年磷肥价格将继续上涨。
　　钾肥：价格继续高位运行 
　　国内钾肥产量在经历2004、2005年高速增长后，2006年产量增幅下降到9.8%。产量增长主要来源于盐湖钾肥规模扩张，其他小钾肥企业产量。2006年前9月增速下降10%，高速增长期已过。其中青海盐湖钾肥2006年钾肥总产量预计达180万吨，及新疆罗布泊钾盐公司按生产能力计算，年产最高15万吨。
　　2006年钾肥表现消费量为652.2万吨，由于国内资源短缺，每年需要进口2/3，2007年1-8月份，我国共进口氯化钾669.2万吨，占国内钾肥消费量的71.6%。
　　我国为了减少对进口的依赖，在未来几年将大力扶持国内钾肥生产企业的发展。目前已将罗布泊钾盐和青海柴达木盆地确定为国内两大钾肥生产化工基地。随着罗钾120万吨和青海国安两个大项目的投产，我国钾肥生产能力将大幅度提高。但从未来我国钾肥生产能来看，预计2009年，钾肥仍有50-60%的缺口。
　　由于人口增长、人均耕地减少、发展中国家人均收入增加以及生物燃料的发展等因素极大地推动钾肥需求增长，据白钾公司预计，2012年前全球钾肥需求将以4%的年均速度增长，2006-2011年全球新增钾肥需求1410万吨，而同期新增产能约900万吨，缺口500万吨左右。
　　在这种背景下，国际钾肥价格仍将维持小幅上涨态势。2007年底现货市场持续火爆，中国240美元，东南亚360美元，印度270美元，巴西360美元；预计2008年中国会持续在240-260美元，东南亚380-400美元，印度270美元，巴西380-400美元。当前与国际氯化钾市场价格相比，中国钾肥价格仍然是最低的，2008年钾肥价格仍有小幅上涨可能。
　　农药：除草剂原药产量增长迅速
　　受国家支农产业政策及市场行情的刺激，国内农药生产保持了快速增长，1～10月国内化学农药原药累计产量为140.3万吨，同比增长21.3%。
　　其中除草剂原药在国际需求增长的带动下，产量大幅增长，1～10月除草剂产量达到45.2万吨，同比增长36.3%。
　　农药产品结构进一步趋于合理，1～10月杀虫剂占农药比例下降到36.4%，比2007年同期大幅下降5个百分点，同时除草剂占农药比例上升到32.2%，为历史新高。
　　值得注意的是除草剂品种草甘膦由于国际需求的强劲拉动，价格一路从年初的28000元/吨攀升到目前约53000元/吨，我们预计国外转基因作物和生物能源作物的种植面积短期内不会出现下降，而且由于环保、能源价格上涨等因素，国际主要生产商孟山都目前在草甘膦领域的投入降低，未来国内草甘膦行业发展前景看好，建议关注草甘膦生产商新安股份、华星化工和江山股份，以及草甘膦原料甘氨酸生产商渝三峡A。
　　（五）纯碱：行业景气延续
　　今年1-10月份我国纯碱主要下游产业平板玻璃、氧化铝、合成洗涤剂产量增长迅速，同比增长分别为14.6%、49.7%、11.5%，而纯碱累计生产1433.19万吨，同比仅增长11%，低于主要下游产量增速。同时由于能源价格上扬，纯碱在下游需求拉动和成本上升的双重作用下保持景气。
　　此外，我国约有10%的纯碱用于出口，受国际市场需求旺盛、原油和天然气价格大幅上涨的共同影响，美国天然碱生产成本及运费成本增加，出口到亚洲地区成本上升，而我国纯碱出口优势明显，出口形势良好。这从今年我国纯碱月度出口量和出口均价情况可以得到印证：自7月1日国家将纯碱出口退税由原来的13%降为0后，单月出口量在7月份出现下滑后又继续回升，而出口价格也持续上涨，显示了较强的成本转嫁能力。
　　未来，纯碱下游产量仍将保持较快增长：对于氧化铝，据中金公司研究员预计，2008年我国氧化铝产量为2760万吨，增速29.5%；对于玻璃而言，目前还有40余条在建和拟建生产线，全部投产后可新增约1.2亿重量箱的产能，虽然国家发布了《平板玻璃行业准入条件》并提出在2010年前淘汰3000万重量箱落后玻璃产能的要求，但淘汰量仅占06年底产能的6%左右，对供给量影响较小，预计产能投放仍快速增长。而对于纯碱来说，由于行业集中度较高，自律能力较强，同时受国家政策调控高耗能产业以及环保要求日益严格的影响，行业产能扩张趋缓，其新增产能主要集中在09年释放，08年新增产量有限，约为100万吨，增速在6%左右，低于主要下游产量增速。此外，原盐、电、煤等成本要素价格的提高也将抬高纯碱的生产成本，对纯碱价格起到一定的支撑作用，综上，我们认为纯碱行业景气有望延续到08年底。
　　（六）烧碱：仍然存在产能过剩压力
　　从2005年下半年开始，中国氯碱行业整体进入供大于求的时代，而近两年由于PVC需求增长较快，对氯的需求持续加大，带动烧碱产量增加，使得烧碱供大于求的矛盾进一步突出。据中国氯碱工业协会有关负责人介绍，2007年、2008年我国烧碱产能将分别达到2317万吨和2719万吨。（今年8月份为烧碱扩容试车的高峰期，当月新增烧碱产能达155万，但由于新增设备需要一定的调试期以及旧装置检修、搬迁等使得烧碱市场产量增加有限，进入10月份新增产能将逐步释放）。
　　氯碱行业属高耗能产业，电力成本占总成本的60%左右，2006年我国烧碱单位能耗约为1342千克标煤，其中隔膜法能耗1482千克标准煤，离子膜法能耗1070千克标煤。目前国家已从出口和投资两个方面限制行业的无序扩张：今年7月1日烧碱出口退税从13%降为零，同时发改委于11月7日正式公布了氯碱行业的准入条件公告，从产业布局、生产规模、工艺与设备、能源能耗、环境保护等方面提出了准入的详细指标，同时强调新建、改扩建烧碱、聚氯乙烯生产装置建成投产前，须经有关部门按本准入条件要求进行监察，在达到准入条件之前，不能进行试生产，该公告自12月1日起实施，节能减排或将减少新增产能或延缓新增产能进度，有助缓解产能供给压力。
　　而在需求方面，受节能减排影响，08年造纸、印染行业的需求量增速放缓。综合来看，我们认为08年烧碱市场产能过剩压力依然存在，但节能减排政策的执行、电、原盐等要素价格的上涨将对烧碱价格形成有力支撑。
　　（七）磷化工：黄磷价格大幅上涨
　　今年10月下旬，黄磷主产区云南大黄磷厂家电炉限电停产，导致黄磷供应减少，国内黄磷市场货源紧张，价格整体大幅上涨。四川、贵州、湖北等地借机大幅上调黄磷价格，使本以死气沉沉的黄磷市场再次恢复生机，价格短期涨幅超过了30%。
　　云南地区：10月底至11月初净磷出厂价11000元/t。11月上旬，省内主流到厂价格已经涨至13200元/t；中旬，本地市场净磷出厂报价达到13500～14500元/t。贵州地区：10月下旬贵州净磷出厂报价11300～11500元/t，各大生产厂家主发前期订单，囤货待涨情绪较高。10月底11月上旬，黄磷主流成交价格在12500～12700元/t，市场流通货源不多，贵州电网调高电价，导致黄磷成本再次增加；中旬，黄磷主流出厂报价14100～15500元/t。四川地区：10月下旬，黄磷新单主流成交价格在11200元/t，各大生产厂家开工良好，外运正常。11月初，价格继续上调，净磷出厂报价11300～11500元/t，部分厂家出现囤货待涨现象；中旬，黄磷出厂报价冲高至14100～14700元/t。
　　整体看国内市场黄磷供应仍比较紧张，生产厂家11月份产量基本订出，剩余部分产量价格较高，而下游厂家采购情绪不高。贵州地区近期受今冬明春供电紧张影响，对新开工黄磷厂家限电，新增产量无法补充。预计11月底至12月，下游逐步接受目前黄磷高价，适量采购补给，国内黄磷市场攀高趋稳。我们认为，目前黄磷价格形式可维持到明年一季度。
　　值得注意的是，目前磷酸价格还没有反映出来，但从以往表现看，磷酸价格将与黄磷基本一致。
　　五、重点公司
　　中国石化：买入
　　5000多亿立方米储量的普光气田将带动公司天然气业务的快速增长，同时，在明年原油均价78美元/桶的预期下，我们预计国家发改委仍将上调国内汽柴油价格，由于中国石化拥有8721万吨汽柴煤油产量，大于中国石油的6832万吨，因此中国石化对成品油调价更为敏感。根据我们的测算，汽柴煤油平均价格每上涨100元/吨，中国石化和中国石油的每股收益分别提高约0.06元和0.02元。
　　在明年汽柴油价格继续上调的预期下，我们认为中国石化更具有投资价值，预计2007～2009年公司每股收益分别为0.73元、1.01元和1.09元，维持买入评级。
　　烟台万华：买入
　　公司主营MDI产品，随着宁波项目16扩24万吨项目的完工，公司总产能将达到40万吨左右，进入全球MDI主要供应商行列。另外，公司新建30MDI价格运行平稳，公司产能稳步扩张，预计公司未来几年业绩仍将维持30%左右的年均增速。2007年、2008年、2009年每股收益分别为0.95元、1.3元和1.70元。给予买入评级。
　　兴发集团：买入
　　黄磷是磷化工行业重要的中间产品，由于近期关闭5000吨以下黄磷生产线和云南电力紧张的缘故，黄磷价格出现了大幅上涨，目前价格已经达到14000元/吨以上，上涨了3000多元。我们认为此次黄磷价格将持续到明年6月份，并且黄磷价格的上涨将传导到磷化工下游磷酸和三聚磷酸钠等产品。在三聚磷酸钠价格上涨的预期下，我们重点推荐具有矿电磷一体化的兴发集团。
　　我们预计公司2007～2009年每股收益分别为0.39元、0.86元和1.02元，维持买入评级。
　　华鲁恒升：买入
　　公司利用国产水煤浆气化技术建设大型的煤气化装置，使公司具有了低成本的煤化工产能扩张能力。2007年上半年，公司扩建的8万吨DMF项目/20万吨甲醇项目和40万吨尿素项目分别投产，同时公司正在建设20万吨醋酸项目，由于项目进行了技改，预计投产后实际产能将达到35万吨，产能扩张将支撑公司业绩的快速增长。
　　我们预计公司2007～2009年每股收益分别为0.99元、1.25元和1.59元，给予买入评级。
　　渝三峡A：买入
　　我国甘氨酸70%用于草甘膦的生产，近年来随着我国草甘膦价格的上涨，国内草甘膦产能扩张将加快，对甘氨酸的需求也将大幅增长。公司甘氨酸项目技术优势明显，该项目将成为国内第一套氢氰酸法制甘氨酸生产装置，成本优势明显。
　　预计2008～2009年，公司甘氨酸产量分别达到2.5万吨和4万吨，而且考虑到近期甘氨酸价格的上涨，我们上调公司2007～2009年每股收益至0.21元、0.89元和1.31元，给予买入评级。
　　金发科技：买入
　　公司改性塑料业务仍然保持快速增长态势，随着广州科学城、上海金发科技二期厂房的建成投产以及募集资金项目的逐步达产，保守预计今年公司改性塑料销售量将超过31万吨。
　　公司受让四川长虹所持有的绵阳长鑫35%的股权，使绵阳长鑫成为公司的全资子公司。预计08年绵阳长鑫的产能可达5万吨左右，位居全国第三位，将成为公司继广州本部和上海金发之外的新的利润增长点。
　　预计公司改性塑料业务2007年、2008年可贡献每股收益分别为0.83元、1.27元，保守预计地产业务08年可贡献每股收益0.16元，综合考虑地产收益及期权成本的影响，公司2007年、2008年的每股收益分别为0.60元、1.36元，维持买入评级。
　　浙江龙盛：买入 
　　受节能减排影响，今年以来污染较重的分散染料产量增速出现大幅下滑，产品价格上升较快，而公司由于环保治理走在行业的前列反而受益，毛利率有较大提升。未来随着节能减排的持续推进，公司将在产业结构调整中持续受益。
　　公司分散染料、间苯二胺产量均居国内首位，市场占有率分别为40%和70%，具有较强的定价权，未来7万吨芳香胺系列的投产将进一步扩大间苯二胺的产能并增加还原物、甲基苯胺等芳胺类中间体品种，进一步加强对原料的控制；而活性染料、减水剂的产量目前已位居国内前列，随着募集资金项目2万吨活性染料技术改造项目、15万吨高效减水剂的建成，生产规模将进一步达到国内第一的水平。活性染料、减水剂、中间体将成为公司业绩未来的增长点。
　　预计摊薄后公司07、08、09年的每股收益分别为0.58元、0.77元和0.95元（不考虑可出售金融资产以及与印度合作的盈利），给予买入评级。
〖10:20〗化工行业：投资策略黄金之年 推荐5只龙头股(国信证券邱伟)
　　行业整体保持高速增长
　　07年行业销售收入、利润总额均保持较高的增长水平，1-8月份分别增长30.55%和50.83%；8月份行业利润率6.25%，也处于历史较高水平，虽然两碱、尿素、甲醇等行业的产能扩张速度减缓，但氨纶、粘胶等行业周期已经处于周期的较高阶段。
　　全球农产品大牛市背景下，支农行业出现全面景气
　　随着油价高涨，各国纷纷通过法案，鼓励新能源特别是生物质能源的发展，由此带动了全球农产品价格的快速上涨。我们看到，在农产品价格上涨的背景下，化工支农行业(化肥、农药)出现全面景气：在需求强劲拉动下，农药特别是草甘膦进入景气上升周期；化肥的三大类产品价格均出现较为持续的上涨。我们认为，此轮支农行业的景气将具有持续性并具有超预期的可能。
　　从周期走向资源-关注立足于上游的化工企业
　　油价屡创新高及全球资源价格重估的背景之下，我们看好"从周期走向资源"的煤-煤化工一体化的中国煤化工企业。利用相对丰富的煤炭资源，中国的煤化工企业更具成本竞争力。同样受益于高油价，海上油服行业得到蓬勃发展，作为海上油服龙头的中海油服的成长值得期待。
　　特殊化学品仍是中国化工的投资热点
　　中国现阶段投资的最主要逻辑之一是技术进步和消费升级。而特殊化学品行业恰恰是化工行业里最符合这两大逻辑的子行业。如改性塑料、增强复合材料、有机氟和有机硅的行业发展取决于工业部门和建筑部门对于材料品质要求的提高，染料助剂的发展取决于人们对于纺织品升级换代的要求。
　　继续维持特殊化学品"推荐"的投资评级
　　对于突破周期性局限，具有典型技术进步特征的优质特殊化学品企业，我们认为其具有持续创造价值的能力，更具有成为中国市场上Tenbagger的潜力。通过研究全球先进化工企业的发展史，我们认为中国优秀的化工企业目前正处在其发展的第一和第二阶段的初期水平，未来的发展前途远大，我们看好其中金发科技、新安股份、烟台万华、德美化工的发展。
　　08年投资策略：集中持有优势企业
　　随着能源、原料价格的上涨，具有资源优势的企业将突破周期的限制，在激烈的市场竞争中处于领先地位。我们重点推荐有持续竞争力的特殊化学品行业龙头企业及煤化工优质企业，由于部分周期性强的子行业正处于行业景气的高点，因此我们建议集中持有优质公司，继续维持金发科技、新安股份、烟台万华、德美化工、柳化股份、山西三维、盐湖钾肥、黑猫股份的"推荐"评级。
　　摘要
　　经验表明，在大盘的盘整阶段，化工股票往往表现较好。我们预期至少到1H08，化工行业税前利润仍将维持50%以上的增速，2008年，对于化工股来说将是一个机会大于07年的年份。
　　在这一轮全球农产品牛市下，全球范围内农产品种植的积极性增强，由此带动对于支农产品(农药、化肥)需求的增加，在这一大背景下，需求拉动的产品价格上涨以及毛利率提高将更具有持续性以及超预期的可能。
　　中国的化工企业面临两个抉择：在资源价格不断上升以及消费升级带来越来越多的潜在市场的前提下，向上发展控制资源或者向下发展满足下游不断增长的消费需求。这将成为未来10年中国化工发展的主旋律。
　　在油价屡创新高以及全球资源价格重估的背景之下，我们看好"从周期走向资源"的煤-煤化工一体化的中国煤化工企业。利用中国资源相对丰富的煤炭资源，中国的煤化工企业相对而言更具市场竞争力。同样受益于高油价，海上油服行业得到蓬勃发展，作为国内海上油服龙头的中海油服的成长更加值得期待。特殊化学品制造业是化工行业里最符合消费升级背景下的技术进步逻辑的子行业。如改性塑料、增强复合材料、有机氟和有机硅的行业发展取决于工业部门和建筑部门对于材料品质要求的提高，染料助剂的发展取决于人们对于服装升级换代的要求。
　　建议关注我们以往的投资策略报告：《2007年中期投资策略：技术进步与消费升级-中国化工的长期发展趋势070704》、《2007年行业投资策略：化工成长股-推动中国奇迹的重要引擎070115》、《2006年行业投资策略：技术进步背景下的优质化工企业选择060111》、《2005年中期投资策略：寻找持续创造价值的中国化工企业050802》。
　　07年整体保持高速增长，但部分子行业已处于周期的较高阶段
　　07年销售收入、行业利润总额保持较快增长态势
　　根据石化行业协会统计的数据，整个化工行业，规模以上企业(全部国有企业和主营业务收入500万元以上的非国有企业)1-8月份共计实现销售收入17634亿元，同比增长30.55%。1-8月份实现利润总额1026亿元，同比增长50.83%，远高于同期销售收入的增幅。
　　利润增速快于收入增速主要是得益于产品的需求良好使得产品价格有效提升，缓解了成本增长带来的压力。
　　行业利润率处于历史较高水平
　　自02年行业进入复苏周期以来，化工行业销售利润率在04年10月达到高点，进入05年，销售利润率呈下降趋势，一直延续至06年下半年。从06年年底开始行业利润率开始回升，8月份的行业平均利润率达到6.25%，仍处于历史较高水平。
　　从工业增长指数和效益景气指数来看，也均维持在较高水平。
　　我们判断目前正处于历史上较高的行业景气阶段
　　中国经济的持续稳定增长将带动对化工产品需求的稳步增长。根据化工项目平均1.5~2年的建设周期，化工行业的投产高峰主要集中在2H05年～06年，07年以来固定资产净值增幅保持小幅下降，但总体仍处于高位。因此，总体上，我们判断目前行业已经处于历史上较高的景气阶段。不过，根据我们自下而上的判断，全行业景气至少将在08年得到维持。
　　08、09年甲醇产能投放速度有所放缓,但甲醇产能增速的绝对值仍较大。
　　甲醇的需求取决于二甲醚、甲醇汽油等的应用领域的开拓，我们预计07-09年需求分别增加250万吨、500万吨和1000万吨。
　　有机硅处于产能释放高峰期，但价格已见底
　　有机硅单体07、08年处于产能投放高峰期，预计09年起产能增长速度开始回落，但是有机硅需求的基础还在，未来几年，国内对有机硅单体的需求仍将保持20%左右的增长，目前有机硅中间体价格(DMC)基本已处于底部，我们认为产品价格存在见底反弹的可能。
　　氨纶：正处于景气周期的高点
　　06年国内干法氨纶与熔纺氨纶的产能合计达到22.5万吨/年，占全球氨纶产能的一半以上。明年国内氨纶新增产能约6万吨，09年后产能扩张将相对减缓。
　　氨纶的下游市场空间非常广泛，虽然目前氨纶价格维持在高位，企业开工率也保持较高水平，但过高的价格会限制下游的发展，目前下游开工率只有40%-60%左右，因此，我们判断氨纶已经处在景气的高点。
　　粘胶纤维：已处于景气周期的较高阶段
　　06年国内粘胶短纤的产能达到114万吨/年，产量110万吨，约占世界总产量的一半。未来两年国内投产的新产能预计仍有40-50万吨。由于粘胶行业属于高污染行业，环保因素将使得国内实际投放的产能低于新建成的产能，使得有效产能的增长趋于放缓。
　　目前前10大生产企业的产能已经占总产能的66%，而国家对环保惩治力度的加强将使得产能进一步向优势企业集中。
　　全球农产品大牛市背景下，支农行业出现全面景气
　　我们的观点：这一轮全球农产品牛市下，全球范围内农产品种植的积极性将提高，由此带动对于支农产品(农药、化肥)需求的增加，在这一大的背景下，需求拉动的产品价格上涨以及毛利率提高将更具有持续性以及超预期的可能。同样的，在这一大背景下，目前化肥和农药行业出现的景气是行业性的，反映到投资上当具有板块效应。我们看好的顺序为：新安股份，柳化股份，华星化工，扬农化工，盐湖钾肥。
　　全球生物能源地位已被各国以法律方式确认
　　07年12月18日美国众议院通过了能源法修正案。新能源法鼓励生物燃料乙醇的发展，要求在到2022年生物燃料乙醇的使用量要达到360亿加仑，这意味着未来十五年内的使用量要增加5倍多。
　　巴西政府则对生物能源的使用作了强制性规定：在所有的汽油燃料中都必须添加20%的乙醇；另外还规定从08年1月1日期，巴西全国所有加油站停止供应传统普通柴油，所有出售的柴油中必须含有2%的生物柴油。巴西政府还计划明年将生物柴油的添加比例提高到5%，提前实现原定2013年达到的目标。
　　中国国家发改委也对生物燃料的产业发展作了统筹安排，此前国家发改委在可再生能源中长期发展规划中提出：2010年生物燃料年替代200万吨石油，2020年生物燃料年替代石油1000万吨。
　　各国对生物质能源的重视，使得其来源能源作物在国际市场上一时间变得炙手可热。
　　生物质能源紧俏带动农产品价格上涨
　　生物质能源的兴起，带动其种植面积扩大，使部分粮食的种植相对减少，造成国际粮食价格的大幅上涨。粮食价格的上涨又带动农业相关的农药、化肥等领域需求的增长。而且生物质能源作物如玉米、大豆、甘蔗等本身也是重要的粮食作物。
　　全球草甘膦进入景气上升周期
　　06年全球草甘膦的消费量达到50万吨左右。全球转基因作物种植面积的快速扩大，刺激和拉动了草甘膦的生产与消费，预计全球草甘膦的需求量将以18%左右的速度增长，而全球农产品牛市将加速对草甘膦的需求，2010年全球需求量将接近100万吨。
　　孟山都作为全球最大的草甘膦生产企业，年产能约20万吨，占世界总产能的40%。出于环保的考虑，其草甘膦产能扩展几乎停滞，给中国草甘膦企业发展带来机遇。
　　我国已成为全球最大的草甘膦生产国和出口国，2006年国内草甘膦产能达到23万吨，产品80%以上出口。随着国内企业的大量扩产，2010年国内产能将达到50万吨/年左右，占全球总产能的一半。
　　除出口拉动之外，在国家越来越重视环保的大背景下，小的农药企业会被大量关停，大的企业如华星化工、扬农化工、江山股份、新安股份等将会从中得益。
　　新产能的扩张速度将会低于预期，我们认为08草甘膦价格将总体维持高位。
　　钾肥资源稀缺性尤明显
　　由于资源秉赋问题，国内钾肥市场的供需缺口将长期存在。盐湖钾肥的主要优势在于对自然资源的垄断，而且其业务模式简单而稳定，未来的成长性明确，因此仍是良好的投资标的。
　　随着全球需求的增长以及资源价格的重估，钾肥的价格未来还有进一步上涨的空间，我们继续推荐盐湖钾肥。
　　从周期走向资源-关注立足于上游的化工企业
　　我们的观点：在高油价和流动性过剩背景下，化工资源类企业无疑将受益。
　　我们集中看好走向"煤-煤化工"产业链一体化的化工企业(关于钾肥的投资逻辑已在上一节表述)。高油价下，向上拥有煤炭资源，向下生产与石油产品同质的煤化工企业无疑将受益最大。这也具有全行业受益的特点，推荐顺序为：柳化股份，山西三维，远兴能源。
　　油价将继续维持高位运行
　　在供需、汇率、地缘政治等众多因素的综合影响之下，03年以来国际油价进入新一轮上涨周期，国际油价频创新高。由于目前世界原油的剩余产能不足5%，国际原油价格不再由边际供给所决定，而是由原油的边际需求所决定。原油的剩余产能有限，而根据国际能源署(IEA)的预测，08年全球原油需求将继续保持增长，增幅在2.5%左右。需求的持续增长使得油价将长期保持在高位。
　　发展煤化工，中国更具资源、成本优势
　　高油价背景下，作为煤炭资源相对丰富的中国，煤炭的成本优势明显。相同的热值下，以秦皇岛山西优混5500kcal/kg目前的含税车板价430元/吨计算，约相当于15.5美元/桶的原油价格，考虑到煤气化的效率和成本，当前的煤价仍具竞争力。
　　作为一个少油的国家，煤炭对于我国的经济意义除作为石油的替代能源之外；煤炭还可以作为石油的替代原料，生产众多的化工产品。煤焦化、煤液化、电石乙炔化工以及以煤气化为基础的化工产品生产都可以归入煤化工的范畴，但以煤气化技术为基础的化工产品生产的所谓狭义的煤化工对于中国更具现实意义。
　　以煤为原料，利用煤气化技术可以用来生产合成氨、甲醇、醋酸、甲醛等众多化工产品，加上其衍生产品则成百上千，在化学工业中占据了重要地位。
　　煤化工产品具有明显的成本优势
　　与乙烯法相比，电石法PVC的成本约5400元/吨(电石价格以不含税的2500元/吨计)，远低于乙烯法7100元/吨(以乙烯含税价11000元/吨计)的水平。同样的以煤为原料制甲醇的成本也远低于天然气、石油制甲醇，如果以坑口价计算，煤制甲醇的成本不到1000元/吨，而天然气制甲醇即使以较低的天然气1.2元/m3的价格计算，成本也达到1400元/吨。
　　以电石价格2500元/吨(不含税)计算，电石乙炔法的BDO成本，仅有8500元/吨左右，远低于正丁烷法、顺酐法的成本。
　　下游需求促进BDO进入景气周期
　　BDO作为一种重要的化工产品，其下游的应用范围非常广泛，在我国BDO主要用作生产PBT和氨纶(Spendex弹性纤维)。在电子电气行业和汽车工业两大行业的拉动下，预计05-10年PBT年增长率将达12%；氨纶的强劲复苏，给BDO的需求增长带来了新的动力。我们认为，07-10年国内BDO的需求将保持15-20%的增长速度。
　　柳化股份的煤气化装置运行渐入佳境
　　Shell煤气化装置运行成功，将解决一直困扰公司的合成氨的产能瓶颈，为未来煤化工下游产品的发展提供了一个良好的平台。
　　柳化股份煤气化装置自07年1月点火试车以来，经过10个月时间的调试，已经连续稳定运行近两个月时间(3季报披露)，生产负荷达到90%以上(最近已达到100%)，日产量也已超过了老装置。这表明经过摸索与实践，公司已经基本掌握了Shell煤气化技术。
　　凯士华进入柳化集团与百仕通参股蓝星集团有类似之处，都预示着下一步集团资源整合的开始。凯士华入股柳化集团，充分表明柳化及其集团的未来发展获得了国际资本的认同。
　　中海油服：走向全球的海上油田开拓者
　　全球能源需求的持续增长和油气资源的供应增长速度相对缓慢的矛盾，使得油价持续高涨，看好未来的油气市场，油气公司近年来加大了海上油气勘探的资本性支出，由此给海上油服行业带来了发展机会。凭借着成本优势，同时得益于行业处于的景气上升周期，中海油服将继续保持高速成长态势。
　　特殊化学品-中国化工投资持续的亮点
　　我们的观点：化工行业发展的终极目的是满足人们生产和生活的需要，而这种需求一定是随着消费的升级而不断更新的，因此，最好的化工企业一定是通过研发满足人们日常生活需要的公司。现代化工之父Du Pont两百年的发展史已经证明了这一点。
　　我们认为，中国的化工行业已经出现了一批明星企业和真正的企业家，在广阔的行业空间内，这样的企业将成为中长线投资的最好品种。我们的推荐顺序为：
　　金发科技，新安股份，烟台万华，德美化工。
　　技术进步和消费升级背景下，中国的特殊化学品行业将获得超越化工行业与GDP的高增长水平
　　特殊化学品行业主要是指区别于大宗原材料化学品、行业壁垒较高、有一定技术含量的化工子行业，从概念上来讲，主要是区别于化工原材料行业的，其主要领域包括化工新材料和精细化工。
　　技术进步和消费升级是目前我国投资的主要逻辑，而特殊化学品行业恰恰是化工行业里最符合这两大逻辑的子行业。如改性塑料、增强复合材料、有机氟和有机硅等行业的发展很大程度上取决于工业生产部门和建筑行业对于材料品质要求的提高，而染料助剂等的发展则取决于人们对于服装升级换代的要求。
　　以技术进步为基本特征的特殊化学品制造业将持续成为化工行业未来的主要投资热点
　　化工是与经济以及日常生活渗透程度最高的工业行业之一，其增长既依赖于经济的长期发展，更依赖于基于需求判断基础之上的新产品的推出。回顾国外先进化工企业的发展历程，除了通过行业整合扩大生产规模和市场占有率之外，积极跟踪市场，通过研发推出满足市场需求的新产品更是其主要增长方式。
　　而特殊化学品行业的主要特点是企业必须通过持续的研发来满足不断升级的需求，因此我们会非常关注企业的研发能力以及对市场的判断能力：这也是中国化工企业可持续发展的根本。
　　国内优势化工企业尚处于国外同行发展的第一和第二阶段的早期阶段
　　我们在跟踪杜邦等全球最好化工企业的发展历程时发现，新产品的开发与拓展对公司的发展具有划时代的意义。当然，当产业进入成熟阶段之后，全球化工行业又出现了产业链融合与全球分工两大趋势。
　　沿着原油向下的产业链中，改性塑料是需求增长最快，投资收益率最高的环节。金发科技作为国内改性塑料领域的龙头，其销售收入遥遥领先于第二名。改性塑料广阔的市场空间和业内最理想的股权结构(员工持股)相结合，使得公司成为未来成长性最好的化工企业之一。
　　进入地产业务并不会影响公司主业-改性塑料的高速发展，公司在单体聚合领域-包括高温尼龙(在建1000吨/年产能)，完全可降解塑料和碳纤维等领域的开拓将为公司2010年之后的快速增长提供保证。
　　有机硅行业：越向下，越宽广
　　近5年来，全球有机硅材料需求的平均增长率在10%以上，其中中国近3年来的消费增长率达到29%，2010年前我国有机硅单体需求仍将保持20%以上的增长。目前中国有机硅在全球有机硅产业链中已经在最重要原料与市场占据了优势。
　　沿着有机硅产业链向下，越向下越接近消费，但单体技术更具有系统性特点。
　　新安股份通过引进原GE有机硅技术，解决单体瓶颈后在全球有机硅产业链中的地位将得到进一步巩固，同时，草甘膦牛市将为公司07、08年业绩带来较大增量。公司是当之无愧的有机硅及草甘膦行业龙头，我们预计公司07、08年净利润将持续超预期。
　　纺织助剂：纺织大国产业升级带动助剂行业高速发展
　　纺织助剂行业的高速发展的根本动力来自于纺织行业的产业升级以及消费升级。得益于纺织品向新颖化、高档化、功能化的发展，助剂行业将通过技术进步，不断推出新品种，来满足不断增长的消费需求。
　　随着全球纺织工业中心向国内转移，世界纺织助剂的中心也开始向国内转移，目前全球纺织助剂行业的市场容量在170亿美元以上，国内市场在200亿人民币以上。而随着纺织工业的发展，国内对助剂的需求还将以每年15%～20%的速度增长，广阔的市场空间为助剂龙头的发展提供了良好机遇。业内的两家龙头企业德美化工和传化股份均具有较为明显的竞争优势，其中德美主要集中在价值链的两端：研发和服务，通过与Wacker的合作，德美在技术方面的将继续保持并发展；而传化的强项在于生产的规模化，另外染助一体化是助剂行业未来的发展方向，传化股份有望在实现染助一体化上占得头筹。
　　08年投资策略：集中持有优质公司
　　关于子行业周期的最新模拟
　　我们认为，随着能源、原料价格的上涨，具有资源优势的企业将突破周期的限制，在激烈的市场竞争中处于领先地位。
　　我们认为只要油价高于55美元/桶以及农产品牛市得到维持，尿素和氯碱产品(主要指PVC和烧碱)价格仍将维持在目前的较高价位，但是我们对于化纤特别是氨纶行业继续维持较长时间景气的信心则不是很足。
　　建议：集中持有优势企业
　　我们重点推荐有持续竞争力的特殊化学品行业龙头企业、煤化工优质企业以及优质的农药、化肥企业。我们认为，由于部分周期性强的子行业处于景气的高点，因此集中持有优质公司应该是最好的投资选择。

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