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贵州茅台：品牌价值拉动利润

作者： 文章来源：瑞银证券 时间： 2008-1-24 15:38:47

　　贵州茅台：市场领跑者

　　 贵州茅台进入该新版目前是中国白酒行业的市场领跑者，2001 至2006 年，公司盈利的年复合增长率达35.59%。1949 年新中国成立后，茅台酒被政府誉为国酒。

　　 定价能力强劲

　　 尽管贵州茅台在2003 至2007 年期间三次上调出厂价，但并未给其销量带来负面影响，2002 至2006 年，销量的年复合增长率达15%。鉴于目前零售价与出厂价之间的差额仍然很大，我们认为，在未来两年里，公司将会频繁地调高出厂价。

　　 有利的产品结构带来出色的利润率

　　 由于高档产品在贵州茅台的总收入中占到95%，其利润率较之五粮液和泸州老窖要高出许多。我们预计，受售价调高的拉动，贵州茅台的毛利率有望从2006 年的81.7%提高到2009 年的87.9%，而同期的息税折旧摊销前利润率有望从58.9%提高到68.7%。

　　 估值：评级为“买入”，目标价位是287.00 元

　　 我们287.00 元的目标价位是采用EV/CE(企业价值/运用资本)法(运用资本收益率为203%，加权平均资本成本为8.55%)得出的。我们认为，对于贵州茅台来说，最有效的估值方法是EV/CE 与ROCE-WACC 的比较法，之所以这样认为是因为公司拥有强劲且可见的营业现金流生成能力、较高的收益率和较低的风险。在我们对贵州茅台进行的初期研究中，给出的评级为“买入”。

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