深度报道：两会题材逐一迸发
作者： 文章来源：证券日报 时间： 2008-3-5 15:05:08
大盘在开盘瞬间冲高后，股指快速下行，在下跌百余点后，下午股指企稳跌幅收窄。
中国财经信息网分析员注意到，今日家电板块表现良好，而"家电下乡"同样是两会一重要题材。
业内人士指出，受未来农村家庭家电市场需求增长、以及"家电下乡"的新政将加快农村家电消费启动速度等因素的影响，近期家电股活跃。考虑到在需求持续增长和行业集中度提升的双重背景下，家电行业正布入盈利的上升通道，家电板块中孕育着一定的投资机会。
北京奥运会的举办将会给人们的消费心态带来积极影响，激发人们的消费热情，从而引发整个家电市场的热效应。而随着国家发展农村经济政策的不断的深入，以及农产品价格提升带来农民收入的不断提高，农村市场将给家电行业提供源源不断的动力。
申银万国：销售增强看好信心 推荐家电龙头
空调销量激增消除高存货的担忧。08年开门1月份的数据超出行业预期。空调总销量同比增幅高达47.6%，而上年同期1月份同比增速只有8.13%，增速提升明显，超过我们之前对08年全年销量增速20-25%的预测。
我们曾担忧07年12月底存货已攀至1141万台高位的库存风险。然而，1月份的销售量激增已经使得库存大幅降低。1月底库存同比仅增加2.19%，库存指数降至88%，为7年来1月份库存的最低水平。（我们认为用库存量绝对值来衡量行业库存风险有失偏颇，因此定义了库存指数来衡量行业库存的合理性，即库存指数=期末库存/去年同期末后两个月销量合计）
2月份受到了春节休假以及雪灾天气的影响，增速应不容乐观。虽然1月份数据受外力的影响较弱，是能够体现需求自然增长的数据，因此我们不能用1月份单月的数据来预测全年的走势，综合1、2两个月的数据应较为现实。
涨价并不是新鲜事物。2月份关于白色家电涨价的媒体报道不绝于耳。其实从2006年下半年开始白色家电产品已经走上了涨价之路，毛利与利润逐渐回归合理水平。在没有原材料上涨压力的2007年，空调产品涨价幅度约为8.9%，冰箱产品涨价幅度约为6.4%。对于钢价上涨40%的预期，空调与冰箱需提价6.1%和8.9%以弥补成本，这一调价幅度是可以实现的。
仍然建议08上半年超配白电，应享受"确定性"溢价。推荐的基础与一季度策略报告《投资抗经济周期的增长》中推荐的基础未发生改变，1月份的销售数据亦增强投资者信心。投资主线可以分为以下四条：其一，业绩增长最为确定、抗风险能力较强的领袖型公司，代表品种为格力电器、苏泊尔；其二，有资产注入及资产整合的行业龙头，代表品种为美的电器，青岛海尔；其三，受益于白电行业景气的白电企业以及上游配套企业，白电企业代表品种有海信科龙、美菱电器，上游代表品种为三花股份、海立股份；其四，受益于奥运效应推动下的需求增加，销售及利润可能出现较快增长的家电企业，代表品种为海信电器、华帝股份。
1.空调销量激增消除高存货的担忧
1.1开门红甚于去年，高存货担忧下降
08年开门1月份的数据超出行业预期。空调总销量同比增幅高达47.6%，而上年同期1月份同比增速只有8.13%。如果说去年年初我们对空调行业的认识是走出行业低谷的恢复性增长，取得了开门红，那么今年的开门红更甚于去年，增速提升明显。出口和内销增速几乎相当，大大超过我们之前对08年全年销量增速20-25%的预测。
我们曾担忧07年12月底存货已攀至1141万台高位的库存风险，认为行业存在偏乐观的市场需求预计。然而，1月份的销售量激增已经使得库存大幅降低。如果单从库存量的绝对值来看行业库存风险，我们认为有失偏颇。因此我们定义了库存指数来衡量行业库存的合理性，即库存指数=期末库存/未来两个月预计销量，我们较为保守地用上年同期期末后两个月的销量来衡量未来两个月的销量。
从分析中可以看到，虽然相比上年年底库存量绝对值基本相当，然而从增速以及库存指数的角度来看，1月底库存同比增加2.19%，库存指数降至88%，为7年来1月份库存的最低水平。
虽然同比增速有所增加，但是环比来看增速有所放缓。内销的景气持续攀升与各家厂商对需求预测的乐观、市场投入的积极以及岁末年初拓宽市场的新政策不无关系。出口的1月份形势也超出预期，除了南美洲空调需求快速增长的客观因素之外，恐怕与空调企业对出口退税率调整预期的提前出货。
1.3均衡生产，备战旺季
从生产来看，企业的生产保持平稳，并在淡季承担更多的生产任务，以其能够平衡旺季到来时的压力。这样的生产亦非会制造大量存货，而是不同产品的交替或者不同出口地区之间的开拓。例如，有制热功能的冷暖机季节性并不明显，冷暖机产品份额增加迅速，能够使企业的生产不必过度拥挤在夏季到来之前；同样中央空调的需求也没有明显的季节性，同样可以利用家用空调和中央空调之间的平衡生产环节旺季压力；另外，地区间的销售存在交替的淡旺季，例如北美和南美，因此也可以根据不同市场需求的时间交替平衡生产。这对于产能吃紧的两大空调龙头企业格力和美的来说，在旺季到来之前，已经有了足以应付的产能。
2.涨价并不是新鲜事物
2月份关于白色家电涨价的媒体报道不绝于耳。元旦至今，在冰洗领域先有西门子涨价5%，再有博世涨价10%，接下来是海尔涨价7-10%。虽然尚没有空调企业直接上调价格的明确表态，但是正如我们曾在07年白电行业深度研究报告以及08年一季度策略中所指出的，08年空调的价格将继续走高，除了通胀预期下转嫁原材料以及人工成本的压力之外，变频空调将成主流使得08年空调更加"涨价有理"。
其实从2006年下半年开始白色家电产品已经走上了涨价之路，毛利与利润逐渐回归合理水平。为了应对06年铜大幅上涨的行业风险，白电企业通过积极地调整产品结构，不断推出高附加值的中高档产品，引导整个市场消费升级。因此，涨价并非新鲜事物，而是家电行业理性竞争价值战的延续和体现。
对于市场近期对于原材料钢价上涨负面影响的担心，我们进行了测算。提价多少可以弥补成本上升的压力？考虑压缩机、电机等外购部件中的用钢总量，钢在冰箱以及空调中的成本占比约为30%和19%。目前冷轧钢板的价格约为6350元/吨，考虑调高800元，则相对于去年平均钢价上涨了40%。我们假设白电用钢成本增加40%，则冰箱的毛利率将下降8.9个百分点，空调的毛利率将下降6.1个百分点。如果冰箱和空调要保持20%和26%的毛利率不变，则各需要提价6.1%和8.9%。这样的一个涨价幅度是可以实现的。在没有原材料上涨压力的2007年，空调产品涨价幅度约为8.9%，冰箱产品涨价幅度约为6.4%。因此，我们认为08年白电产品涨价幅度cover原材料及人工成本的上市是可以实现的。
3.仍然建议08上半年超配白电
我们曾在白电行业深度研究报告《根植沃土，迎风飞扬：通胀预期下白电行业利润率的提升》中揭示了利润率上升的趋势和实质；在白电08年一季度策略报告《投资抗经济周期的成长》中建议在08年上半年尤其是一季度超配白电行业。虽然从相对市场整体水平来看，白电行业估值已超过历史平均水平（0.92倍于市场整体PE水平），但是我们认为08年上半年白电行业的表现依然会优于市场。在宏观调控的经济环境下，白电行业理应享受"确定性"溢价。
我们依然建议08年上半年超配白色家电板块，推荐的基础与一季度策略报告中推荐的基础未发生改变，即：
1.上半年是家电行业尤其是白电行业的旺季。一季度出口最旺，内销旺季也提前至3月份启动，良好的销售业绩促成一季度预增的可能性较大。历史上，白电上市公司往往在上半年有较好的市场表现。
2.市场趋于谨慎和防御，首推消费品的配置。业绩增长确定的行业，白电为其一，而且是消费品行业中为数不多的加速增长的行业。内需成为家电持续强劲增长之"本"，出口并非增长之"忧"。在普遍担心出口全球经济放缓的背景下，作为必需消费品的家电出口弹性较小，同时农村市场启动和城市消费升级推动的内需增长强劲。
3.节能减排将成为产业升级的关键因素，值得投资者积极关注。能效比强制提高对行业的影响无疑是巨大的，产品技术的升级将加剧行业的优胜劣汰，4.行业不存在重大的风险，必需消费品的特质、市场格局的有序、以及快速增长的确定，都使白电能够成为08年首选的抗经济周期的成长性行业。。
原材料、人民币升值对行业的恶劣影响已经转化为家电行业赚取利润的成功经验。短期内仅有出口退税率下调这样一次性的负面因素。长期来看，越来越集中的市场竞争者是具有转嫁成本压力的能力的。
除了上述推荐的理由之外，一月份良好的销售数据无疑更增加了我们推荐的信心。
我们认为08年上半年，家电行业的投资主线可以分为以下四条：
其一，业绩增长最为确定、抗风险能力较强的领袖型公司，代表品种为格力电器、苏泊尔；其二，有资产注入及资产整合的行业龙头，代表品种为美的电器，青岛海尔；其三，受益于白电行业景气的白电企业以及上游配套企业，白电企业代表品种有海信科龙、美菱电器，上游代表品种为三花股份、海立股份；其四，受益于奥运效应推动下的需求增加，销售及利润可能出现较快增长的家电企业，代表品种为海信电器、华帝股份。
4.重点公司信息跟踪
日本大金拟委托格力空调生产小型机
据《日本经济新闻》报道，日本大金工业公司将委托格力每年为其生产50万台家用小型空调。据报道，大金计划将2009年上市销售的10-13平方米家用空调委托给格力生产，具体型号是搭载变流器、可根据室内机运作状况来调节室外机功能的节能机型。大金将提供变流器和压缩机，其他零部件由格力负责调配并组装。
双方还将开始探讨如何共同开发低价格的节能机型，以进一步开拓世界市场。日本空调厂家在产品设计和零件开发阶段与中国企业开展合作是不多见的。大金是世界第二大空调厂商（包括商用空调），其国内合资工厂每年生产约150万台家用空调。由于国内价格竞争激烈，大金在家用小型机业务上一直处于亏损状态。该公司希望通过把小型机生产委托给格力，将国内生产集中到家用大型机上，以改善收益状况。
点评：根据我们的预计，50万台约占格力08年出口销量的5-6%，能为格力增加约6亿元的收入和2000万的净利润。虽然与大金的具体合作未在我们的预期之中。但是格力空调的品牌优势、品质优势以及规模优势越来越多地得到国际知名空调品牌商青睐，是我们在2007年一季报点评中就已经关注的变化。大金作为全球著名的空调品牌，而且作为一个日系品牌，将产能转移至格力，并有联合开发的合作，这在一个侧面证明了格力空调日渐凸显的全球竞争里。
格力研发成功正弦波变频空调新技术
不久前，格力电器对外发布其具有自主知识产权的正弦波直流变频技术。
据专家介绍，正弦波直流变频控制技术是2002年才刚刚投入市场的最新变频技术，与普通直流变频技术相比，具有效率高、控制电机运行平稳、噪音低等优点，在目前的空调节能技术领域最为环保节能，能效比也比较高。目前只有日本松下、三菱、大金等少数公司掌握了该变频技术。目前拥有该技术的空调产品已经上市，并得到了消费者的认可，市场反馈情况良好。相信随着格力正弦波直流变频空调在世界市场上销量的不断增加，会带动整个国内空调技术的发展。
点评：日本变频空调在家用空调中占比高达95％以上，欧洲比例高达60％以上，代表世界先进制冷技术的变频空调已成为发达国家的消费主流。目前国内变频空调的市场份额约为10%，具有巨大的提升空间。从格力等主流厂商对待变频空调的态度从观望到推出新品的转换来看，国内变频空调自08年开始在空调市场唱主角的趋势已定。而且从下游厂商三花股份截止阀（用于变频空调）的销售数据来看，国内截止阀的需求趋旺，在一定程度上也显示出变频空调快速普及的前夜已经到来。这是整个行业为09年上半年空调能效标准提高的积极应对和准备。我们有理由相信，变频空调将成为强势品牌进一步整合市场的再一次的良好契机。
联合证券：白电行业投资策略 推荐2只股
虽然市场前期给予了白电龙头企业较高认可，但我们认为,目前市场仍低估了其成长性，白电龙头企业仍处于成长初期，未来三年净利润年增长45%以上：(1)我国白电需求处于第二轮快速增长初期，未来三年空调和冰箱行业收入年增长20%以上；(2)出口仍将平稳增长，人民币升值不改全球竞争优势，龙头企业反而会受益于出口加速集中的过程。(3)白电龙头企业定价能力强，在通胀中可转嫁成本压力，处于量价齐升的成长阶段，未来三年收入年增长25%以上，净利润率有50%以上提升空间。
我国家电需求仍远未到成熟期，正进入第二轮快速增长期，08年超预期增长的可能较大：(1)城市市场上空调和小家电普及率还有一倍以上提升空间，同时城市化和产品升级驱动城市家电市场持续快速增长；(2)"家电下乡"政策意义深远，短期内农村家电市场存在爆发式增长的可能，从长期看，7亿农民消费的觉醒将为家电市场提供源源不断的强劲动力。
白电行业集中度高，龙头企业定价能力强，在通胀中可通过产品升级和提价有效转嫁成本压力，加之品牌溢价逐步显现，盈利能力提升趋势已建立。而企业前期主要通过规模增长以构建稳固竞争优势，盈利能力并未明显提升，净利润率仅2.6%，未来三年内4%应是合理目标。
我国家电行业的产业配套优势是短期内其他区域难以替代的，人民币升值并不会改变这一竞争优势。在全球产业转移趋缓的影响下，我国家电出口增速虽会下滑，但仍将平稳增长。而成本压力和技术壁垒提升等行业不利因素将促使行业加速集中，龙头企业反而会受益，并维持快速增长。
白电行业处于景气周期初期，我们给予行业"增持"评级。龙头企业格力电器、美的电器和青岛海尔的业绩提升空间极大，且存在超预期增长的可能，长期投资价值仍被低估，建议超配并长期投资。
成长性仍被低估
近期白电龙头企业--格力电器、美的电器、青岛海尔的股价均出现较大幅下跌。我们认为，虽然市场前期对白电龙头企业的投资价值给予了较高认可，但市场目前仍低估了其成长性，白电龙头企业仍处于成长的初期阶段，未来三年现有主营业务净利润年增长在45%以上。
我国家电需求仍远未到成熟期，正处于第二轮快速增长的初期，白电行业未来三年行业收入年增长在20%以上。
出口仍将平稳增长，人民币升值并不会改变中国家电行业的全球竞争优势，但会加速出口洗牌，龙头企业反而会受益于此过程。
白电龙头企业定价能力强，在通胀中可转嫁成本压力，处于规模和盈利能力共同驱动的成长阶段，净利润率存在50%以上的提升空间。
我们认为，白电龙头企业仍处于成长的初期，业绩提升空间极大，且存在超预期增长的可能，长期投资价值仍被低估，在08年不确定的市场环境中，将能给投资者带来相对的超额收益。
国内家电市场：第二轮快速增长初期
在消费升级和产品升级的背景下，家电需求受宏观经济波动的影响较小。在启动内需成为我国经济发展之必然和政策重心的过程中，由于内需的启动是渐进的过程，考虑到消费习惯和通货膨胀预期，作为耐用消费品的家电行业将是最先受益于内需增长的板块。
从近期趋势看，白电需求仍维持快速增长，且有加速的趋势。07年以来，空调和冰箱呈现出淡季不淡的情况，由于单一月度的增长受偶发因素较大，我们从季度同比趋势可以看出，除洗衣机外，空调和冰箱内需的季度增速在明显加速，虽然07年Q4空调内销同比增长44%中有渠道淡季备货和企业提前清理库存的原因，但内需持续快速增长趋势已勿庸置疑。
考虑到销量的增长，以及产品升级和成本上升带来销售均价上涨，预计08年空调、冰箱、洗衣机行业的内销收入增速分别为20%、30%、15%以上。同时我们应当看到，家电需求在短期内具有较大弹性，准确预测的难度很大，我们更多应关注需求增长的趋势。而在消费升级持续、通货膨胀预期加强、产品升级加速和"家电下乡"政策等驱动下，家电需求超预期增长的可能极大。
"家电下乡"政策影响深远。姑且不论"家电下乡"的直接财政补贴政策对社会分配的公平与否，对于农村家电消费而言，如果没有"家电下乡"政策，在农民收入已达到家电普及水平、农村社会保障体系逐渐健全、农村用电环境改善和用电成本降低的背景下，农村家电需求本来就已在快速增长。"家电下乡"政策在短期内给农村家电市场带来爆发式增长机会。根据商务部的统计，截至08年2月22日，山东、河南、四川三省试点销售"家电下乡"可补贴产品分别为16万台、8万台、5万台，远高于之前年度水平。从长期看，"家电下乡"将给家电市场提供持续的增长动力。近几年主要体现为对冰箱和彩电市场的拉动，3-5年之后将体现为对空调和小家电市场的拉动。
此次"家电下乡"采取生产企业集中招标政策，将改变农村家电市场以往由二三线品牌占据的局面，全面加速向规模领先的品牌企业集中，这就为龙头企业提供了超预期增长的驱动因素。近期海尔、海信和长虹等占据"家电下乡"产品销售70%以上份额也可说明这一点。
我国白电内需快速成长趋势可维持五年以上。我们预计未来三年空调和冰箱内销收入年增长在20%以上。我国的空调整体普及还明显处于较低水平，06年末每百户城镇家庭空调拥有量仅88台，长期目标应该是200台以上，成长空间巨大，加之城市化的持续、农村空调市场的未来成长前景、2010年后城市市场迎来更新换代高峰期，空调内需持续快速增长的动力充足。而冰箱在城市市场升级换代加速和农村市场放量增长的情况下，未来几年都将处于高速增长期。洗衣机需求相对处于平稳增长期，未来增长的变数主要在于滚筒洗衣机的增长情况。
出口加速集中龙头企业可持续快速增长
08年美国经济放缓不会对格力、美的等的出口业绩产生明显影响。目前市场普遍担忧美国经济放缓对中国出口的负面影响，我们认为：对于家电行业而言，这种认识存在很大误区，全球经济放缓对我国家电出口的实质影响较小。首先，我国家电出口目前的主要区域是欧洲、北美和日本，占50%以上，而欧美家电市场处于饱和期，行业需求变动维持在1-3%左右，而欧洲由于天气炎热，近年来空调市场还增长较快，在6%左右。因此，欧美经济增速变化并不会对家电出口造成明显影响。尤其是我国对美国出口主要是低端的窗机，盈利能力占格力、美的等企业的比重本就较小，且窗机需求和广泛使用户式中央空调的美国住宅市场关联度很低，08年对美国窗机出口主要取决于气候而不是美国经济波动。
前期我国家电出口高速增长有两个动力：一是全球家电产业在加速向中国转移，二是对新兴市场的出口快速增长。随着欧美家电产业向中国转移趋缓，我国家电出口增速虽会有所下滑，在对新兴市场出口快速增长的驱动下，出口仍将平稳增长，尤其是在全球竞争优势稳固的空调出口。
成本压力可转移盈利能力有50%的提升空间
08年我国及全球都面临较大的通胀压力：钢材涨价已成现实、铜铝等也将维持高位并存在上涨的可能、人民币加速升值已成必然、劳动力成本上升，这些都将对家电企业带来很大的成本压力。我们认为：
家电行业作为竞争性的耐用消费品行业，行业竞争格局和企业品牌地位决定企业能否转嫁成本压力。
白电龙头企业在国内市场有很强的定价能力，加之产品升级持续，企业可通过提升高端产品比例和涨价转嫁成本压力，在通胀过程中毛利率可维持。
中国家电企业的全球竞争优势使得企业可在出口市场转嫁人民币升值带来的成本压力，维持毛利率的稳定，但提升仍是渐进的过程。
白电龙头企业家用空调净利润率仅2.6%，随着竞争格局的稳定，品牌溢价将逐渐显现，盈利能力提升空间很大，4%应是未来三年内的合理目标值。
国内市场可转嫁成本压力。钢、铜、铝占白电整机成本的较大比例，在08年基础原材料涨价的情况下，白电行业成本压力加大。但是，必须看到，白电龙头企业的定价能力强，在通胀过程中完全可以有效的转嫁成本压力：
(1)提升高端产品比例。随着消费升级的持续，近年来白电产品升级在加速，高端产品的增长潜力极大，目前仅占整体的10%，毛利率更高和对价格敏感性更低的高端产品的增长可部分消化成本压力。
(2)涨价。我国白电行业已渡过了充分竞争阶段，行业集中度已经很高，格力和美的占国内家用空调53.5%的份额，海尔在冰箱和洗衣机行业绝对领先，龙头企业可通过提价转嫁成本压力。
07年国内空调、冰箱、洗衣机销售均价分别同比增长9%、6%、9%。这其中既有产品升级的原因，从单一规格产品看，销售均价也呈现明显的上升态势。因此，在通胀过程中，白电龙头企业的毛利率至少可维持。
利润率有50%以上的提升空间。目前白电行业在整体上仍处于依靠规模增长拉动业绩增长的阶段，随着行业竞争格局趋稳，龙头企业的竞争优势确立并稳固，毛利率存在较大提升空间，将进入规模和盈利能力同时提升驱动的成长阶段。不考虑中央空调业务，白电龙头企业的净利润率在2.6%左右。我们认为，随着行业集中度的提升，随着消费升级过程中消费者对品牌认知度的提升，获取品牌溢价是龙头企业发展之必然，未来三年内，4%的净利润率应是合理目标值。从长期看，加上中央空调业务的贡献，6%的净利润率应是成熟期水平。
投资策略和重点公司推荐
白电行业目前仍处于景气周期初期，我们给予行业"增持"评级。白电龙头企业--格力电器、美的电器和青岛海尔成长性好，未来三年净利润年增长45%以上，且业绩弹性较大，存在超预期增长的可能。高成长性加上行业整合带来的外延式增长，白电龙头企业的长期投资价值仍被低估，在08年不确定的市场环境中，将能给投资者带来相对的超额收益，建议超配并长期投资白电龙头企业。
同时，白电行业中部分二线企业--ST科龙、美菱电器、小天鹅等存在业绩恢复性增长的可能，业绩增长空间很大，但考虑到各公司运营上存在的不确定性，我们暂时给予"中性"的投资评级，并将持续关注其后续变化。
美的电器：成长与整合铸就快速发展
公司公开增发35.56亿元，初步测算，荣事达25%股权的注入和收购小天鹅28.94%的股权等可为公司08年带来1亿元以上的净利润，可抵消增发摊薄的影响。而且增发项目大部分可在08年底完成，也可保证摊薄后业绩的持续增长。。
公司在国内家用空调市场具有较强的定价能力，可转嫁成本上升压力。而且，近年来公司在海外市场坚持提升自有品牌和自控品牌的策略，盈利能力明显提升，07年海外业务营业利润率5.5%，同比上升1.6个百分点，也高于国内业务。
收购小天鹅后的冰洗业务可支撑公司未来五年以上的快速成长。整合需要时间，但应当看到，双方在采购、研发、渠道上有很强的协同效应，加上公司前期整合荣事达的成功经验，我们完全有理由对整合给予良好预期：公司的冰洗业务在未来两年内是由规模拉动的快速成长，之后是由盈利能力提升驱动的快速成长。
成长性加整合预期，预计公司未来三年净利润年增长在50%以上，且业绩向上的弹性较大(我们目前预测是基于安全边际的保守预测)，强烈推荐！
格力电器：成长将持续超预期
公司成长的确定性强，将持续分享国内市场快速增长和出口加速集中带来的成长。同时公司的定价能力强，可有效转嫁成本压力，公司专注单一业务虽在未来可能面临成长瓶颈，在至少在五年之内这个问题并不存在。
独特的渠道模式＋充沛的资金状况＋财务公司，三者相互促进，构成良性循环，且为业绩提供了新的增长点。
中央空调业务将迎来规模和盈利的快速增长，并逐渐成为重要的盈利来源。
公司持续快速成长趋势已建立，且尚处于初期水平，业绩向上的弹性较大，具有较强的估值优势，08、09PE分别为25倍、17倍。强烈推荐！
国泰君安：家电下乡政策撬动了农村市场
投资要点：
家电下乡政策是近期家电行业的重要事件之一，我们在本报告中分析家电下乡相关信息，测算可能带动的农村市场规模，判断各个生产企业的受益状况。
家电下乡政策的提出旨在扩大农村消费，其背景是，国内消费率持续下降，人民币持续升值，欧美的家电消费增速略有下滑趋势，国内主要家电产品产能很大，国内制造成本优势在逐渐减弱。
家电下乡试点工作在四川、山东、河南三省开展，我们归纳了5大特点："限价"、"招标"、"标准"、"直补"、"定位"，这样在一定程度上保障了试点的力度，而三省分别根据各自实际情况下发实施细则，在实施具体操作上有所差异。
从部分可比型号的中标价格来看，价格略低，不过我们估计对生产企业的毛利率不会造成太大影响，产品毛利率低于内销毛利率，高于出口毛利率。同时，我们认为，相当长时间内，家电企业的自建渠道在三四级市场仍将具有明显优势，后期家电下乡政策极有可能导致三四级市场渠道整合。
根据补贴资金、农村人口、收入、家电保有量等数据，我们对家电下乡政策可能带来的农村市场规模的初步测算结果是：假设家电下乡全面推广，由此带动的彩电、冰箱和手机的年销售规模分别为139.83亿、182.85亿与241.42亿。
根据市场占有率、生产企业财务指标等，我们测算对各个企业业绩的影响。总体来说，对生各个生产企业的总收入和毛利都存在正面影响，对冰箱行业上市公司影响相对显著，特别是中标产品数量较多、目前冰箱业务占主营业务比例较高的企业。
1.报告导读
家电下乡政策是家电行业在2008年的重要事件之一，本报告旨在数据分析的基础上判断各个生产企业的受益状况。
首先，通过分析国内外消费，指出家电下乡政策提出的必要性。
其次，对试点实施细则和中标情况等方面进行了分析。
然后，假设家电下乡全面推广，根据补贴资金、农村人口、收入、家电保有量、市场占有率、生产企业财务指标等，逐步测算整体市场规模、各个产品的市场规模、各个企业的销售增量、对生产企业的业绩影响。
最后，指出对测算结果的影响因素。
我们对家电下乡政策可能带来的农村市场规模的初步测算结果是：假设家电下乡全面推广，由此带动的彩电、冰箱和手机的年销售规模分别为139.83亿、182.85亿与241.42亿。总体来说，对各个生产企业的总收入和毛利都存在正面影响，对冰箱行业上市公司影响相对显著，特别是中标产品数量较多、目前冰箱业务占主营业务比例较高的企业。
2.家电下乡政策的提出正当其时
2007年11月商务部、财政部印发《家电下乡试点工作实施方案》指出，为了扩大农村消费，提高农民生活质量，更好地统筹国内外市场，引导建立适合农村消费特点的生产和流通体系，促进社会主义新农村建设，2007年12月1日至2008年5月31日，在山东、河南、四川三省开展家电下乡试点工作。
我们认为，扩大农村消费，家电下乡政策的提出正当其时。
国内消费率持续下降，最终消费率从2000年的62.3%下降到2006年的49.9%。
人民币持续升值，2007年人民币升值幅度达6.4%，且还处于升值周期。
欧美的家电消费数据显示，增速略有下滑趋势，这样出口形势并不十分乐观。
我国是世界最大的家电生产国和出口国，主要家电产品产能很大。
国内通胀与人力成本上升等因素，制造成本优势在逐渐减弱。
我们认为，此次家电下乡试点工作有5大特点："限价"、"招标"、"标准"、"直补"、"定位"，这样在一定程度上保障了试点的力度，而四川、山东、河南三省分别根据各自实际情况下发实施细则，在实施具体操作上有所差异。针对近期试点过程中暴露出来的货源紧缺、虚假宣传、搭车牟利等问题，我们估计政府将更有针对性地进行实施细则的设计和修改。试点三省的具体操作方法不同，对于以后选择最优的推广步骤是有参考意义的。
3.分析下乡家电中标情况--流通企业，中标价格
中国电子进出口总公司代理了家电下乡试点的招标工作，于07年12月20日公布了中标公告，共有15家生产企业的197个型号的产品中标。其中彩电42个型号，冷柜35个型号，手机44个型号，生产厂家均为6个；冰箱76个型号，包括8个厂家；流通企业31家/次。我们将中标情况列于附录。
就流通环节而言，中标流通企业主要为传统家电制造企业，也包括家电连锁的国美、苏宁、区域电器销售商的联合体。（表5）。长虹、海尔、海信、新飞和康佳的销售网络均在三省中标，显示较强的农村市场渗透能力，可以看出这正与其品牌占有率是相对应的。我们认为，相当长时间内，家电企业的自建渠道在三四级市场仍将具有明显优势。
我们注意到，目前中标流通企业（包括联合体）仅18家，而试点三省的销售网点合计接近2万，且不断有新的销售点加入。（表6）。流通企业进入家电下乡销售网点应是长期趋势，我们认为后期家电下乡政策极有可能导致三四级市场渠道整合。
尽管下乡家电的大多数型号是专供农村市场的，不过我们还是从部分可比型号发现，中标价格比市场价（网上报价）略低，一般低大约5%-10%。加上13%的补贴，农民实际可享受的优惠在20%左右。
中标价格为市场终端价格，我们估计企业在招标时已经考虑了利润率水平，我们估计对生产企业的毛利率不会造成太大影响。
4.农村家电消费现状分析
历年各产品的城镇保有量明显高于与农村保有量，说明农村购买力与城镇还存在明显差距。毕竟，尽管近年农民人均现金收入持续增长、住房条件改善、农网改造完成、用于耐用消费品的支出也在持续增加（图6），但是大多数省份人均现金收入仅在3000-4000元，我们认为这是限制农村消费的主要原因之一，因此我们对保有量与收入的关系进行了分析。
既然保有量与消费习惯（倾向）、家电消费条件等有关，那么不同地区居民的家电消费也应该呈现不同特点，我们对不同省份的家电（冰箱、彩电）保有量与收入水平等也进行了分析。
整体上保有量与收入水平存在正向关系，但是城镇与农村居民的保有量存在较大差距，相比之下，在彩电上的差距显著低于在冰箱上的差距。不同省份的保有量差异也较大，部分农村地区接近城镇水平。
每百户城镇居民冰箱保有量在100台附近、人均收入在1.2万元以上时，冰箱保有量（数量）相对于收入的弹性系数大幅降低（单台容量在提高）。而农村冰箱保有量普遍较低，我们认为农村冰箱消费空间仍然较大.
比较人均收入处于同等水平的不同年份的保有量数据，农村居民冰箱保有量普遍低于城镇水平，而农村居民彩电保有量普遍高于城镇水平。
由以上数据，我们判断，未来几年的农村市场，冰箱消费很可能提速，而彩电消费的增长空间相对有限。这一推断将用于后面对于农村市场规模的估算当中。
5.分析家电市场竞争结构--品牌渗透率
在年度策略报告中，我们通过比较品牌占有率数据（前三累加，前五累加，前十累加），指出"同类产品在规模较小的城市的品牌集中度反而较高，这与品牌渗透率相关。"这里，我们详细列出市场品牌占有率的统计数据。
彩电市场，小型城市市场集中度明显高于超大型城市：前5名累加占有率>75%，前10名累加占有率>90%；
冰箱市场具有类似的情况。只是与彩电市场相比，在超大型城市集中度较高，在小型城市集中度较低。
我们认为形成这种竞争格局的主要原因是国内大型家电制造商的渠道优势和贴近需求的产品定位。我们认为这种局面整体上在一定时期内可以保持，但是品牌的市场占有率顺序会有一些变化。
6.测算家电下乡政策可能带来的农村家电市场规模
我们对家电下乡政策可能带来的农村市场规模的初步测算结果是：假设家电下乡全面推广，由此带动的彩电、冰箱和手机的年销售规模分别为139.83亿、182.85亿与241.42亿。测算步骤如表7所示。
7.分析上市公司的财务数据
为了分析家电下乡对上市公司业绩的影响，有必要简要分析各个企业的财务指标。
彩电方面，中标的上市公司主要有TCL、长虹、海信和康佳（海尔虽然中标，但彩电资产不在上市公司）。各个企业的毛利率、收入占比、毛利占比等变化趋势基本相当。毛利率基本位于16%-18%之间，TCL和长虹的彩电业务占比在50%左右，海信和康佳的彩电业务收入占比在80%左右。
冰箱方面，中标的上市公司主要有海尔、科龙、美菱、澳柯玛和海信。美菱是唯一只做冰箱的企业，澳柯玛的冰箱业务占比在80%左右，海尔和科龙的冰箱业务占比在50%左右。海尔和澳柯玛的毛利率在22%左右，而科龙与美菱的毛利率在16%左右。。
为了完整性，我们将出口数据列于图17中。除TCL和科龙外，本次中标的上市公司海外市场收入占比大多在10%-30%，并且，大多在06-07年呈现下降趋势。我们估计家电下乡带动的农村市场的增长有可能使得各企业出口占比进一步下滑。
8.家电下乡对上市公司业绩的影响及敏感度分析
根据之前测算的家电下乡将带来的农村市场年销售规模、上市公司财务数据，我们对家电下乡对各个企业的影响进行了初步测算。我们使用两种方法测算销售额在中标厂商内部的分配：
方法一：按照各个企业的中标产品数量权数。
方法二：按照各个企业的市场占有率（2007.11）。
方法三：按照各个企业的市场占有率（2007.11）与中标产品数量权数的结合。
测算结果如表12和表13所示。
通过对各企业07年主营收入和毛利率的各种预测，我们对家电下乡全面推广可能对各公司收入和毛利的影响的测算结果列于表14，敏感度分析列在表15-表22。
我们认为，总体来说，假设家电下乡全面推广，对各企业的总收入和毛利都存在正面影响，对冰箱行业上市公司影响相对显著，特别是目前冰箱业务占主营业务比例较高，且中标产品数量较多的公司，如美菱电器。而对中标多个产品的生产企业（非特指上市公司），如海尔，长虹，海信等，整体受益更为明显。
9.对初步测算结果的几点说明
在初步测算中，我们所做的假设较多，因此有必要再次对本报告的测算结果的各个影响因素作说明。
通过补贴资金总量来推算市场规模--本报告我们通过试点时的补贴资金规模，按照全国各地区人口、收入、保有量等，推至全面推广时可能带来的下乡产品销售市场规模，需要注意：
实际上，补贴资金是商务部根据市场测算后考虑多种因素后最终得到的数据，因而我们通过补贴资金倒推市场销售规模可能存在较大的误差。家电下乡试点启动的一个多月来，商务部尚没有披露准确的销售情况，不排除最终出现补贴资金不足或者剩余的情况
试点结束后，财政部、商务部可能根据试点情况调整家电下乡政策的诸项细则，这样，在全面推广时的补贴资金总量与我们测算出来的数目可能有所差异。
即便没有推出家电下乡政策，农村的家电消费也存在，并且在加速；即使在推出家电下乡政策后，相当一部分的消费也并非下乡中标产品。我们直接用补贴资金、人口、收入、保有量等计算农村消费市场规模，在一定程度上包含了上述的消费情况，存在重复。
通过中标情况和市场占有率来推算企业收入--本报告我们通过中标情况和市场占有率结合来推算分配的企业收入。需要注意：
缺乏农村消费市场的家电品牌占有率，我们采用小型城市的市场占有率统计数据来测算，可能与农村市场及其渠道的实际情况存在差异。
家电下乡政策全面推广后，必然再次招标，估计中标生产企业、中标型号、中标流通企业都将与试点期有所差异。
由于产品性能与定位不同、货源供应、市场宣传、流通渠道等因素，家电下乡产品实际的品牌占有率可能与非下乡产品的品牌占有率存在差异。
家电下乡产品的盈利情况--本报告我们估计家电下乡产品毛利率与各企业当前该业务毛利率水平近似，低于内销毛利率，高于出口毛利率。需要注意：
最高限价会限制家电下乡产品的毛利率，钢材、塑料等原材料的持续涨价可能会进一步对生产企业带来成本压力，而同一型号产品的直接涨价也较难被市场所接受，这样，中标型号和最高限价限制了企业在一段时间内的盈利能力。
针对农村市场的特定型号产品使得企业在定价招标时已经考虑到利润率水平，适度转移成本压力，同时，产销量提高将降低固定成本。
家电下乡政策全面推广后，必然再次招标，估计各企业会将成本压力适当地反映在投标价格上。
两大动因支撑家电股走高
近期家电板块的基本面在积极变化中，但二级市场股价走势尚未作出明确的反应，甚至美的电器、格力电器等品种出现重心下移的走势，那么，如何看待这一走势特征呢？
一、价格上涨成为股价弹升潜在催化因素
不可否认的是，家电板块的劣势在于行业竞争程度较高以及过分依赖销售渠道，因此，对产品价格的话语权不强，所以，盈利能力一直不佳。尤其是在近年来，随着产品的升级换代所带来的费用的上涨以及铁矿石、人工成本等上涨所带来的成本高企，毛利率更是处于持续回落阶段，所以，家电板块在本轮牛市行中，除了空调业的美的电器、格力电器等品种有过上佳表现外，其余表现并不佳。
由于家电板块近年来行业集中度渐渐提升，产品价格话语权也有所加强，甚至与强势的家电连锁销售商叫起了板，如此就有利于提升家电行业的产品定价能力。比如说空调行业，原先的四川长虹、春兰等均从事于空调业务，但现在的空调业务越来越聚集到格力电器、美的电器等优质企业中，从而赋予其极强的产品价格影响力。因此，在近期钢材价格上涨的推动下，家电产品价格开始稳步提升，这有利于改善家电类上市公司的盈利能力。
家电产品价格提升更有利于提振多头资金对家电板块的投资底气，因为产品价格上涨的能力体现出未来毛利率稳定的预期，所以，近期行业分析师对家电板块予以了极大关注，产品价格上涨或将成为股价弹升的潜在催化因素。更为重要的是，近期部分家电品种出现了淡季不淡的趋势，比如说空调品种，在一月份国内销量243.5万台，同比增长47.63，出口386.5万台，同比增长76.7%，这显示出市场需求的旺盛，反过来也有利于提升空调生产厂商的议价能力。
二、行业并购强化价格上涨趋势共识
当然，也有机构资金认为，家电产品价格上涨主要是因为成本的上升，是通货膨胀的一种反应，这种上涨趋势难以延续。但从行业分析师的研究报告来看，这一观点其实并不完全符合事实，因为诚如前述，产品价格上涨其实反映出行业集中度的提升。而这种提升主要得益于行业竞争的自然淘汰以及行业并购。
有意思的是，行业竞争的自然淘汰其实与行业并购是相辅相随的，正因为行业竞争使得部分原先行业内优质企业因管理不善或新产品定位不准等因素而败下阵来，比如说江苏春兰一度是空调业的精英，但近年来业绩却持续下滑，目前已沦落为*ST春兰，07年的业绩又预亏，即将进入到暂停上市一族，如此就为空调行业的并购提供了极佳的标的。再比如说洗衣机、冰箱等行业的购并也拉开序幕，其中美的电器并购小天鹅就是最好的说明。
因此，随着行业并购后的市场集中度的提升，相关优质企业的市场占有率将进一步随之提高，产品价格的话语权优势将强化，如此看来，产品价格上涨已不是偶然现象，而成为未来的趋势。如果再考虑到未来家电下乡所带来的农村消费的启动等因素，家电板块将面临着两大积极的因素，一是产品提价所带来的毛利率提升，二是市场空间的拓展所带来的主营业务收入的增长，如此就会推动着家电板块盈利能力迅速成长的趋势形成。
三、低吸两类个股
正因为如此，笔者推测家电板块在未来将面临着极佳的股价表现机会，近期的调整一方面是因为大势不予配合，另一方面则是市场尚未充分认识到产品价格上涨以及行业并购后的行业基本面积极变化的信息。
故笔者建议投资者低吸两类家电股，一是行业并购预期强烈的龙头品种，包括美的电器、格力电器等。也包括青岛海尔、海信电器等品种，他们强有力的竞争优势已赋予未来股价上涨的动能。二是为家电板块配套的优质配件类上市公司，主要包括海立股份、上风高科等品种。（证券日报）
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