顶级机构二季度投资攻略
作者： 文章来源：东方财富网 时间： 2008-4-8 16:21:31
光大保德信：目前股市已具投资价值
光大保德信基金在二季度宏观策略报告中认为，目前的股市已经具备投资价值，市场的下跌主要出自于心理因素。
光大保德信认为企业盈利增幅不会显著下降。由于国家限价的原因，石油石化行业和电力行业的利润受到压制甚至亏损，加上雪灾等多种因素导致1、2月份工业企业盈利增速仅为16.5%，表面上看远低于预期。不过剔除石化行业后，其他部分利润增速为19.4%，并不算差，而成品油和电力价格管制导致利润分配向下游的工业企业和服务业转移。预计上半年的其它月份企业盈利增速会超过20%。
在估值风险充分释放之后，金融、地产的景气变动看起来并不如预期中那么悲观，有迹象表明各大银行正在寻求途径放松第二套房贷政策限制，近期各大城市在房价大致稳定时的交易量回暖则表明真实需求的强劲，这在缓解房地产价格回落的忧虑同时也缓解了银行业坏账上升的忧虑。基础化工原料、农资等景气仍在上升的行业也是较理想的投资选择。所以，重点行业配置原则没有变化，还是金融服务、上游行业和消费升级。
汇丰晋信：二季度关注三条主线
汇丰晋信基金认为，一季度的暴跌正在形成多输格局。小非争相减持、大非高价融资，已经导致二级市场流通股东用脚投票。在政策引导下，小非减持将有所收敛，大非将改善公司业绩。在市场对大小非减持的恐惧预期已经充分反应的背景下，汇丰晋信预期未来随着大股东的行为改善以及政府的监管约束，将缓解减持压力，在估值水平趋于合理的前提下，甚至形成共赢格局。
从投资策略角度而言，汇丰晋信在二季度关注三条主线：第一，内需主题。在经济增长阶段性见顶的背景下，更加看好防御性强、成长性高的内需增长主题。在食品饮料、酒店旅游、传媒电信、医药、航空等行业，对那些具备定价能力，以及具备相对垄断优势的公司，可以看到更加确定性的增长机会。第二，政府投资主题。外部需求的下滑将引发政府借助投资来消化产能供给压力，对2008年的政府投资力度依然抱有信心。从目前情况来看，电网、铁路、新农村、经济适用房等将可能继续是政府投资重点，而农业、医药等则可能成为政府转移支付的重点。第三，自主创新主题。在劳动力成本上升，以及环保压力日趋加剧的情况下，中国经济面临转型，自主创新将成为重要推动力。预计在节能、环保、新能源等领域，将面临中长线的投资机会。
国海富兰克林：选择被市场错误定价公司
国海富兰克林基金公司近日发布的二季度策略报告认为，支撑市场的良好的宏观经济和人民币升值等因素并没有改变，美国次贷危机的负面影响也会逐步减弱，股票市场的回调只是市场的阶段性休息。在经历了大幅度的下跌后，估值逐步回到合理区域，投资价值开始显现，积极选择被市场错误定价的公司是未来投资的重要工作。
国海富兰克林基金公司对A股市场未来走势的判断相对谨慎。他们认为，从基本面上看，一些不利因素将导致企业盈利增长速度的下降，从而导致支持市场高估值的基础不复存在。从资金面上看，市场整体的资金供求逐步趋于平衡。总体上A股市场将保持震荡的格局。
国海富兰克林认为市场情绪由去年下半年的过度乐观急速转变为极度悲观，应该客观看待今年开始出现的不利因素。宏观上美国和中国经济出现超预期是市场调整的最重要的因素，大小非的减持只是催化剂。从中长期的角度，仍然看好中国的宏观经济和中国股票市场。
国海富兰克林基金认为二季度股票市场进入震荡筑底阶段。政策上预期将对股票市场比较有利，可能的降低印花税、控制再融资、股指期货的推出等将对市场产生正面的积极影响。在经过情绪化的抛售后，市场情绪将逐步稳定，积极选择被市场错误定价的公司是未来投资的重要工作。(证券时报 张哲)
日韩通胀时期行业表现之借鉴－2季度配置策略
由于市场估值中枢的整体下移，08年一季度录得正收益的行业仅有农林牧渔。其他跌幅较小的行业有：房地产、基础化工、纺织服装、通信设备与电子、造纸、家电等行业；跌幅居前的行业有：保险、石油天然气、证券、有色和交运仓储。
在国际通胀经验的借鉴上，我们选取了日本的72-76年，韩国的87-92年作为比较对象，日本主要是因为国际石油价格大幅上涨的外部冲击，韩国主要是因为国内经济过热引起的内部需求拉动。
在通胀的演变阶段上，我们将其划分为温和通胀、通胀恶化到通胀冷却这三个阶段。
现在中国处在通胀恶化阶段的后期，将进入通胀冷却阶段。
如果进入通胀恶化阶段，经济快速扩张，产能过剩严重，企业存货压力显现，周期性行业首当其冲受到冲击，建筑、非金属矿制品、钢铁、化工等跌幅居前。
如果进入通胀冷却阶段，经济增速进入谷底，弱周期性行业的业绩相对稳定，表现好于大盘。同时，一些已经处于底部，景气有望先行复苏的周期性行业表现也开始回暖。
我们超配的思路是：弱周期＋错杀行业＋跌幅较大＋1季报数据较好＋人民币升值我们建议超配的行业是：银行，通讯设备及服务，商贸零售，医药，造纸，保险，证券。(国泰君安)
长江证券二季度策略：等待明朗的鸡肋时代
摘要：
就1-2月份的数据来看，中国经济拐点的机制启动的迹象日趋明显，我们年会报告的逻辑也在逐步证实。但是从宏观政策面来看，却难言放松预期有所加强，通货膨胀的继续上升以及投资增速的反弹，都给调控带来两难的境地。在我们的预期中，一季度的投资都将在高位运行，而一季度的消费价格由于短期冲击因素的影响，整体而言也将使通胀水平比较触目惊心。
外贸方面，虽然出口增速下滑较快且波动性很大，但是综合1-2月份外贸顺差增速也在合理下将区域内，因此未来利率政策调整的敏感期当在一季度数据公布期前后即4月中下旬。但是政策转暖的触因依然存在，因此，我们认为2季度的宏观经济将在经济下滑预期的继续明确和政策面转暖的期许中前行，特别是政府财政政策和货币政策走势，将成为主导未来宏观经济放缓程度关键。
A股市场的市场环境仍没有好转的迹象，存款的高速增长、债券市场的上涨以及房价的彪升等种种迹象都显示资金离A股市场而去，至少大小非解禁抛售以后的资金已经部分撤离了市场。二季度大小非解禁进入本年度一个低峰期，但是我们对此问题依然谨慎，大小非解禁的存量对市场依然构成压力，可能成为市场反弹的最大阻力。
一季度次级债问题对市场的影响已经有目共睹，金融危机的影响连A股市场也未能幸免，但是切勿以为次贷危机就此结束，二季度仍有未批露的次贷数据将要批露，会进一步揭露出次贷的深层次问题，其中VIE数据就是一个重点，VIE若并入企业报表，则可能保留其原值的30%，因此在一季手附比露的时候会引起新一轮资产冲减。
二季度总体上看并未有整体性机会，可能有小幅反弹，但这种反弹也可能受大小非压制，同时外围市场环境并不乐观，在投资策略上应重新回归龙头公司与中坚企业，寻找抵御经济周期风险能力强的企业，精选个股对二季度尤其重要，不过在选股时要注意大小非解禁的问题。另外，事件冲击仍有投资机会，比如说医改和创业板的推出。 (长江证券)
长江证券二季度资产配置策略：迎接高成本时代
摘要：
2008年，迎接高成本时代关于二季度的资本市场，我们更多的认为是一个随实体经济重新积累竞争力的过程，毕竟一国本币的升值潜力根本上源于两国之间产业竞争力的构建，如果说中国OS年以来的升值更多的是基于原有基础性生产要素的低估，那么在整体成本上升了一个档次之后，我们对于实体经济或者说虚拟经济的长期依赖就应该转变为产业结构升级之后带动的生产效率提升。
世界经济进入调整的第二阶段伴随着美元的持续性贬值，位于全球经济一体化中的其他国家也会受到影响，货币汇率的升值将使得原本的制造业竞争优势受到弱化，而这种影响对于欧元区以及日本类似的工业化成熟国家将会愈发明显，毕竟他们的生产成本相比于发展中国国家来说要高得多，另一方面，美元持续贬值引发的通胀压力也会加速世界经济内在的调整节奏，在第二阶段，由于欧元区或者日本经济增长预期的回落，美元的贬值速度将会趋缓，而在这种背景下，大宗商品价格的大幅波动可能性正在大幅提高。
中国此轮实体经济减速机制的再定义我们所一直担心的2008年实体经济的拐点机制正在逐步的显露，伴随着成本推升的过程，一方面，工业企业利润的整体增速更多的趋于向上游集中，另一方面，中下游行业的成本转嫁能力虽然一定程度上是依赖于原有产能扩张限制所形成的定价优势，但是在需求回落的背景下，价格上升对于成本转嫁的完全弥补能力已经开始弱化。
关于资本市场:阶段性最坏的历程正在过去从贸易顺差的角度来看二季度仍然是中国出口产业的需求缩减阶段，这也意味着贸易顺差所带来的增量流动性和矛!{润增长依然无法改观，由此也决定了二季度的资本市场上升空间有限，但是超前于实体经济的演绎过程使我们相信，伴随着一季度中雪灾导致的宏观经济过度恶化，阶段性最坏的历程正在过去。
行业配置:高成本下的产业选择逻辑虽然伴随着二季度世界经济逐步进入调整的第二阶段，以大宗商品价格为代表的基础性原材料价格有可能会出现回落，但是对于中国实体经济的长期增长而言，在经历了2005年以来所带动的资产重估之后，原有相对低估的生产要素价格正在逐步接轨国际，并且在未来也将会进一步缩小差距，那么高成本时代下的产业选择尤其是长期的生产效率提升无疑是基本方向;就短期的二季度资产配置而言，机会的体现应该是在于整体经济通胀、增长转化下的政策倾向转变。(长江证券)
国海富兰克林基金二季度投资策略报告摘要
市场回顾
2008年的第一季度对沉浸在牛市喜悦中的投资者无疑是一段十分痛苦的时期，股票指数在小幅度上扬后开始了单边的下跌，上证 综合指数下跌近30%， 沪深300也下跌超过25%。从市场的表现看，以中国石油为代表的大市值蓝筹股成为指数回调的重要推动力量，市场心态逐步趋于悲观。
不少投资者将市场下跌的主要原因归咎于再融资和大小非股的减持行为， 中国平安、 浦发银行等公司纷纷推出规模巨大的再融资计划，而2008年又正值大小非解禁的第一个高峰期，累计总解禁额高达几万亿。而美国次贷危机的恶化和年初的雪灾又使投资环境更加恶化，从而导致投资者信心丧失。
我们认为，这些只是市场下跌的表面原因，导致市场出现深度回调的真正因素仍然是经济基本面的变化，资金面出现的供求变化只是推动市场下跌的催化剂。
一个简单的例证就是中国证券市场在2007年IPO融资金额占全球IPO的比例高达15%以上，总融资金额占比也达10%以上，融资和再融资的规模相当巨大，但中国证券市场在2007年仍然保持了强劲的上涨，并成为当年全球市值增幅第一的国家。而已经解禁的大小非股东在2007年的实际减持行为并不大，在一定程度上表明大小非的减持行为是经济基本面和股票市场走势的应变量。
所以从很大程度上说再融资和大小非减持只是市场回调的助推器。如果说2005年到2008年是股权分置改革的“红利期”，我们也必须清醒的认识到2008年以后已经进入了新的全流通时代，市场的投资者结构将更加复杂。不同股东的利益取向和价值取向的冲突将更加明显，投资者在投资中必须高度重视这种结构性的变化。
宏观环境
从宏观的基本面上看，2008年有两个方面的负面因素超出了投资者的预期。
首先，美国的次贷危机实际上已经演变成为金融危机，而市场包括美国本土市场对这种状况严重预期不足。美国次贷危机的原因已经有非常多的分析，简单说最重要的因素就是信用在房地产市场的滥用，而金融衍生工具的畸形发展又助长了这种行为，最终导致市场的崩溃。
次贷危机所带来的最大的危险或者说不确定性是信用收缩。由于美国经济在很大程度上是信用经济，整个经济包括金融机构，居民的信用杠杆都非常高，也是美国经济的重要支拄。而高度证券化（高杠杆）的房地产市场目前成了牵一发而动全身的重要触发因素。由于房地产市场及相关证券的恶化使相关的金融机构开始调整资产负债表，这种调整就导致整个金融市场的状况进一步恶化。如果正常发展，美国居民在未来也将调整自己的行为，从而对经济带来极大的负面影响。
从目前情况看，美国经济基本已经进入了衰退，最坏的情景应该还没到，虽然美国政府和联邦储备委员会已经采取了降息、财政补贴等救市措施，但可能最大的作用是避免市场的崩溃和为未来的复苏做好准备。
因此，美国经济进入衰退和由此导致的美元的过度弱势对未来全球经济和中国经济带来了非常大的负面影响。一方面美国经济衰退、全球经济减速导致中国的外部需求大为减弱，从而对中国的出口和宏观经济产生不利影响。另一方面，由于美元持续的走弱进一步加强了大宗商品的上涨，从而导致输入更大的通货膨胀压力。
其次，中国经济历年积累的通货膨胀压力开始在2008年逐步释放。如前所述，供给瓶颈和国际价格输入是导致本轮物价上涨超预期的主要因素，随着CPI不断出现新高，整个社会的通涨预期开始不断提升，进一步加大了通涨压力。综合来看，我国经济未来所面对的可能是高的经济增长速度和相对较高的通货膨胀率。
投资策略分析
综合之前的宏观分析，我们对股票市场的未来走势的判断相对谨慎。从基本面上看，前述的不利因素将导致企业盈利增长速度的下降，从而导致支持市场高估值的基础不复存在。从资金面上看，市场整体的资金供求逐步趋于平衡。总体上股票市场将保持震荡的格局。
从目前股票市场的走势来看，市场情绪由2007年下半年的过度乐观急速转变为极度悲观。我们认为应该客观看待今年开始出现的不利因素。正如我们前面分析中所指出的，宏观上美国和中国经济出现超预期是市场调整的最重要的因素，大小非的减持只是催化剂。从中长期的角度，正如前期策略报告的看法，我们仍然看好中国的宏观经济和中国股票市场。
首先，美国等外部因素对中国经济的不利影响虽然确实很大，但这种冲击更多是短期性的，中国经济的总体增长格局并没有受到非常大的冲击。中国的宏观经济仍然能保持相对较高的增长速度。
其次，通货膨胀的压力虽然大，但很多因素是在还历史欠账，通货膨胀的压力在2008年下半年将逐步降低，并随着经济的回稳而逐步趋于稳定。
再次，从大小非减持带来的资金压力来看，总体上股票市场的资金供求是基本平衡的，而大小非股东的减持也不是一个一次性的行为，而是动态的过程，大小股东的博弈是很复杂的一个过程，其中既有可能是不利于流通股东，也有可能是有利于流通股东的。总体上看，大小非的减持不会对市场带来趋势性的影响，但对不同个股的影响是非常不同的。
我们认为支撑市场的良好的宏观经济和人民币升值等因素并没有改变，美国次贷危机的负面影响也会逐步减弱，股票市场的回调只是市场的阶段性休息。
我们预期上市公司的盈利仍将保持30%左右的增长速度，股票市场在经历了大幅度的下跌后，估值逐步回到合理区域，投资价值开始显现。由于市场对大小非减持的担忧和对市场转势的担心，近期市场开始出现不计成本的抛售，这使我们能以更合理的价格购买到目标公司的股票。
综合来看，我们认为二季度股票市场进入震荡筑底阶段。政策上预期将对股票市场比较有利，可能的降低印花税、控制再融资、股指期货的推出等将对市场产生正面的积极影响。在经过情绪化的抛售后，市场情绪将逐步稳定，积极选择被市场错误定价的公司是我们投资未来的重要工作。
东方证券二季度策略：重返4000 莫道浮云终蔽日
报告名称：重返4000点 莫道浮云终蔽日
分析师：邓宏光、冯玉明、张杨、宁冬莉、毛楠
报告内容：
●投资人不必对实体经济以及A股上市公司盈利前景过分悲观，我们预计2008年上市公司的盈利增速仍有望达到30%，依然是一个可以接受的水平。
●结合人民币升值趋势以及难以解释的外汇储备增加值与贸易顺差差额，我们认为正是热钱进出导致了A股剧烈波动。
●A股有望在二季度止跌回升，重返4000点。催化因素如下：3月份和二季度宏观经济数据公布的时候，投资者的悲观预期将得到修正并重返理性；二季度管理层仍将积极稳定市场，包括加大基金、集合理财计划、QFII的发行力度，适当放缓海外公司回归A股的节奏，以及对市场更多的正面暗示等。
●本季度建议超配保险、有色、煤炭、券商和钢铁，另外还可以考虑配置农业、银行。基于对基本面和政策面持续改善的强烈预期，主题投资方面我们推荐上海本地公司中的优质群体。
⊙东方证券研究所
一、不应对2008年上市公司盈利增速过分悲观
1、2008年工业企业上市公司利润增长在33%左右
随着1-2月份宏观数据的公布，物价、出口等数据超出市场预期，市场对2008年中国经济和上市公司盈利增速产生了非常悲观的预期，而我们的看法是需要更加理性和前瞻的认识中国经济。中国经济有能力经受高通胀的考验，并实现经济持续高增长，不应对2008年上市公司盈利增速过分悲观。
预测2008年工业企业类上市公司的利润增长，需要考虑四个因素的影响：
一是经济增长仍会在高位，上市公司主营业务利润仍会高增长。我们预期明年GDP增速仍在10.3%左右，根据我们一直使用的预测模型，相应的统计局口径的工业企业总利润增长会在30%左右，工业企业类上市公司的营业利润（不含投资收益）增长在40%左右。
二是投资收益和营业外收支净额对利润增长的贡献会消失。2007年投资收益的超高增长是由于股票投资等一次性收益造成，而2007年四季度以来，A股持续出现负回报，投资收益缩水将显著影响上市公司盈利增速。
三是所得税并轨将能贡献2个百分点以上的增长。根据我们的计算，目前上市公司总体所得税率在27%左右，2008年由于所得税将下降至25%，上市公司总体所得税率会下降。同时由于部分公司仍然会享受一些优惠税率，因此，所得税并轨对利润增长的贡献会在2个百分点以上。
四是由于上市公司仍然有很强的资产注入动机，而且受到政策支持，因此，资产注入对上市公司利润增长的影响将与2007年相当。
综合上述四个因素，我们估计2008年工业企业上市公司利润增长在33%左右。从近几年经验看，全部上市公司利润增长速度变化应该与工业企业上市公司大体相当，因此，上市公司的盈利增速依然是一个可以接受的水平。
2、上市公司盈利高增长的主要增长动力来自内需的非贸易部门盈利增速较快
我们再从各行业盈利增速来看，采用东方证券行业研究员的预测指标，石化行业将成为影响2008年上市公司整体盈利增速最重要的因素。如果成品油价格2008年不上调的话，石化行业上市公司盈利增速可能为负；如果成品油价格出现1-2次上调的话，石化行业上市公司盈利增速将达到5%-10%，也低于市场平均水平。
占总市值33％的金融行业，其中保险、证券行业的盈利增速将与市场保持同步下滑。而2008年证券市场表现一般，我们认为该数据大大低于市场预期。虽然从紧的货币政策决定银行业生息资产和利差增速均将有所放缓，但由于信用成本仍处于较低水平。同时2008年全行业所得税实际税率面临下降，全年上市银行净利润增速预计仍将达到40%。
此外，上市公司盈利高增长的主要增长动力来自内需的非贸易部门盈利增速较快，超过市场平均水平，2008年增速达40％以上，主要是农业、食品饮料、餐饮旅游、轻工制造、建筑建材、房地产。
3、A股已经进入可投资区域
我们应该按照降低预期的上市公司盈利增速来估算合理的估值水平。在考虑到2008年市场风险增加带来赚钱效应的减小同时，2008年投资者风险意识将较2007年大为增加，市场风险溢价水平明显提高，只是负利率局面难以改变将对估值有正面因素。根据简单的DDM估值模型，2008年合理估值对比2007年将大为降低。我们认为认为2008年A股市场合理市盈率水平在23-25倍，目前A股2008年动态市盈率已降低至20.5倍，A股整体已经进入可投资区域。
二、热钱撤离造成A股非理性下跌
1、2007年以来国际热钱流入迹象明显
2007年以来，随着人民币升值预期的日益加强，种种迹象表明大量的游资正在加速进入A股市场。2007年中国外汇储备达到1.53万亿美元，比上年末增加4619亿美元，同比增加2144亿美元。如果用贸易顺差减去外汇储备作为衡量热钱进入的指标，我们发现，自2007年一季度开始这一指标开始迅速上升。根据我们的估计，2007年全年约有超过4000亿美元的热钱流入中国，其中房地产市场、股票市场无疑是热钱的首选对象。
今年1月份我国贸易顺差达到195亿美元，而1月份实际吸收外商投资金额也达到112亿美元。解读这两个数据我们会发现：（1）1月份贸易顺差确实超出市场预期，但对美国的顺差开始出现下降；（2）中国当月实际利用外资数据创下历史新高，同比增长109.78%，而以往一般维持在50亿美元左右，这里不排除有一定套利热钱的存在。也就是说，由于目前美元加速贬值和美国利率下降以及人民币升值预期的不断增强，中国依然成为国际热钱主要的目标。
2、热钱集中撤离的历史经验
从历次金融危机我们可以发现，一旦热钱集体撤退将会对相关市场形成巨大冲击。热钱集中撤退一般会出现两种特征：第一，相关市场会出现持续大幅度的下跌，其下跌幅度和速度是不能用基本面、估值等长期因素所解释的。第二，热钱撤出会带动相关股市场出现明显联动，其波及范围是很广的。
如在亚洲金融危机期间，从1997年7月至1998年9月仅一年多的时间里，亚洲各经济体股市都出现了30％以上的跌幅，其中香港股市、韩国股市、印度尼西亚股市期间最大跌幅分别为49.8％、61.1%和64.3％；而在墨西哥金融危机期间，热钱集中撤离在短期内的杀伤力也是巨大的，墨西哥股市在7个月的时间内下跌接近30％；俄罗斯在1997年10月到1998年期间经历了严重的金融危机，外国热钱纷纷抛售股票，俄罗斯股市在一个多月的时间内调整幅度达到了30％。
3、诸多迹象表明热钱正在撤离A股市场
（1）金融机构为解决自身的流动性不足通过减持其在全球金融市场上金融资产的配置更具可行性
目前市场上对于美国次贷问题所导致的直接损失估计为8000-10000亿美元之间，而其实际所造成的杀伤力远大于此。如果以美元指数下跌幅度乘以衍生品市场规模作为大致的估算范围，那么市场流动性收紧规模将达到65万亿美元，其对于美国金融市场流动性状况的影响是具有决定性的。另一方面，美国次贷危机直接导致了美国金融体系中的信用危机。而在一国金融体系面临信用危机时，加上基准利率的不断下调，作为流动性缺失的金融机构通过外部渠道解决自身的流动不足是极为困难的，通过减持其在全球金融市场上金融资产的配置更具可行性。
（2）保证金交易的制度安排对于国际热钱的集中撤离创造了必要条件
2007年三季度以来美国次级贷问题逐步升级，2008年一季报出现亏损的投资银行数目将出现上升，而许多全球对冲基金的创立者都是这些大的投资银行，流动性短缺会导致其被迫降低其在全球市场的股票配置比例，这会对相关市场造成巨大冲击。发达经济体的股票市场都是实行保证金交易的，股票市场大幅下跌需要不断进行保证金补充以避免被强行平仓的风险。在金融市场流动性紧张情况下，发达经济体为了保证保证金交易账户不得不强行平仓其在全球其它经济体，包括中国A股市场在内的股票仓位，从而造成相关市场股市急剧下跌。
4、日元的套息交易加剧了热钱的流出
套息交易是国际热钱在全球金融市场获得暴利的重要运作环节之一，然而套息交易也蕴藏着巨大风险。而从目前日元汇率走势和各经济体股票市场的表现中，我们也可以隐约发现套息交易平仓盘的身影。2008年1月以来，日元兑美元大幅升值，而在此期间各国股票市场时常出现大幅下跌；2008年3月以来，日元兑美元汇率加速下跌，日元兑美元汇率跌破100大关，其中3月17日日元兑美元汇率单日跌幅接近2％，A股当日跌幅也达到3.6％。
5、指数波动率迅速扩大加大了我们对于热钱集中撤离相关市场的假设
就单个经济体的股票市场而言，其股票市场的波动率在没有外在因素影响情况下，其股票指数的波动率不论是在上涨趋势中，还是在下跌趋势中都保持在相对稳定的区间中。而近期我们发现不论是香港国企指数，还是上证指数的波动率都呈现出发散趋势。其中上证指数3月份以来的波动率达到历史最高的450个基点，而香港国企指数的波动率也接近了亚洲金融危机时的最大波动率。
波动率的迅速扩大加大了我们对于热钱集中撤离相关市场的假设。热钱集中撤退会对相关市场产生巨大冲击，一方面相关市场会出现大幅波动，而波动率短期内呈现出显著发散趋势与之完全符合。另一方面热钱集中撤离会导致相关市场联动，国企指数和上证指数波动率同时创新高也与热钱集中撤离的外在表现极为符合。
但是从长期趋势中我们发现，热钱等外在因素冲击只会左右相关市场短期走势，反映在波动率指标上，其短期发散都会出现一个均值回归过程。作为理性的投资者，更应该关注上市公司和行业的基本面状况，市场短期大幅波动必然会得到大幅修正。
三、二季度市场将逐步转暖
1、A股将重返4000点
不论是全球的风险溢价水平还是美国的风险溢价水平都创出了历史新高。从历史经验看，风险溢价变动与相关市场与指数变动存在较明显的负相关关系。风险溢价偏离均值幅度越大，其短期出现均值回归的可能性就越大。美国股市自从1月份以来就没有创过新低，而其风险溢价水平还在不断提升。我们认为，从风险溢价走势看，A股市场未来直接受累于美国经济衰退和美国股市下跌的风险正在逐渐减少。
我们认为种种负面因素都在市场估值下降中得到体现，而市场情绪是难以把握的因素之一，很难准确判断底部在哪个点位，但在估值基础支持下，投资者在动荡的指数面前不需要过分悲观。
去处热钱撤离给A股带来的压力，我们判断，二季度市场趋势将逐步转暖，上证A股将重返4000点。
驱使市场转暖的因素主要有两个：3月份和二季度宏观经济数据公布的时候，投资者的悲观预期将得到修正并重返理性，重新认识2008年的宏观经济走势，同时将收复由于情绪渲泄导致的过度下跌。同时为了避免市场大起大落，二季度管理层将继续采取温和的政策举措，包括加大基金、集合理财计划、QFII发行力度，适当放缓海外公司回归A股节奏，以及对市场更多的正面暗示等。
2、行业配置重点
二季度市场存在的投资机会分为三类：二季度的投资逻辑在于通胀防御、纠正错误的资产定价，以及给予稀缺资源更高的溢价。另外，对市场可能回升敏感的高β类资产也是我们考虑的角度之一。本季度建议超配保险（重点推荐中国平安、中国太保、中国人寿）、有色（重点推荐云南铜业、江西铜业、山东黄金、包钢稀土、宝钛股份）、煤炭（重点推荐中国神华、平煤天安、西山煤电）、券商和钢铁。另外，还可以考虑配置农业、银行。
央企“破发”和中国资本市场融资功能的丧失触及了政策底线，建议关注价格已经跌破或者接近发行价的股票，包括中国太保、中国铁建、中国石油、中国平安。
基于对基本面和政策面持续改善的强烈预期，主题投资方面我们推荐上海本地公司中的优质群体。
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