最后防线3000十万火急 管理层四作为可施援手
作者： 文章来源：和讯 时间： 2008-4-23 8:44:34
最后防线3000十万火急 管理层四作为可施援手
2008年4月22日，上证指数盘中最低跌至2990.79，尽管收盘之际有一抹红晕笼罩其上，但曾被市场视为固若金汤的最后估值安全防线——3000点的短暂失手，让投资者不得不产生中国股市危情十万火急的时刻已经到来的沉重。
此前，《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》出台被市场当作中国证监会出手救市的首轮政策利好，但4月21日市场高开低走的走势表明，这一所谓的政策利好沦落成场内资金借利好出逃的绝佳良机。
随后，国务院有关领导前往中国证监会调研的消息随即爆出，政府高度关注股市稳定的姿态成了中国股市消除危机的最后一线希望。
市场信心极度疲软
“现在卖出股票就像早年参加革命，什么时间参加革命都不晚，越早越主动！”上海某证券投资机构负责人语气坚决地表达了对后市高度悲观失望的看法。
“割肉吧，现在谈壮士断臂为时已晚，目前自断一只手臂撤退可能已经不够，需要斩断双臂了。”手下打理的股票资产市值最多曾超10多亿的深圳某私募基金经理忧心忡忡地表示，目前该私募基金留在场内的存量股票市值已经不足百万。
当深圳某证券基金投资总监被问及中国股市最坏时刻是否已经过去时，该投资总监说：“我们对市场景气周期的转换必须有着足够清醒的认识，目前中国股市已经进入严冬，必须做好气温进一步下降的心理准备。”
目前，从私募到开放式基金再到证券研究机构，所有的人都在悲观中看空，在失望中恐慌。那么，究竟是什么导致中国股市指数从6000点到3000点的雪崩？
市场悲观恐慌情绪漫蔓延最初始于对上市公司大规模再融资和大小非解禁流通高潮降临的担忧，且大小非禁流通被列为导致中国股市供求阶段性失衡的第一因素。
安信证券2008年第二季度投资策略报告——《估值中枢的修正》似乎较早地洞悉了市场恐慌下跌的内在根源。
报告指出，一季度对A股市场而言，无疑是一次估值的崩溃，市场PE由去年底40倍的水平迅速下跌至25倍，击穿了他们年度策略30-40倍的预测区间。近期市场持续剧烈下跌并不是缘于再融资和大小非解禁流通，而是严格的信贷数量化控制政策的负面冲击。
安信证券强调，信贷严格数量化控制政策的后果在于：信贷量化控制不仅使海外资本流入的增量资金没有办法有效运转，更为严重的是使资本供给在边际上风险溢价趋于无限大。尽管我们看到贷款加权利率的上升程度与2006年底基本相当，但实际风险溢价的上升程度远高于市场利率所反映的情况，因为大量无法获得所需资金的机构将不得不选择民间拆借等其它渠道，融资成本成倍增加。市场杀跌的主要动力在于投资者在社会资金抽紧的背景下风险偏好下降，并对市场产生了较悲观预期。
安信证券首席经济学家高善文对中国股市2004年爆发的那轮熊市危机原因的剖析结论令市场记忆犹新，在2004年—2005年的两年间，上证指数从1700多点最低跌至998点，其根本原因不是上市公司业绩增长水平的下滑，而是源于银行主动信贷创造的急剧萎缩，事实上当时上市公司的业绩增长维持在20%以上的增速。
目前已属于凤毛麟角的、在市场中苦撑的乐观投资者坚信，中国GDP在未来10年保持10%左右的增长不存在问题，上市公司相应业绩增长稳定在20%左右也不是不可能，但现实的市场走势与2004年那波熊市的历史走势却是惊人相似。
在市场预期已经完全逆转和长期下跌趋势已成定局的情形下，管理层出手救市还管用吗？
“关键看政府的决心。”深圳某证券公司副总裁对政府救市效果充满了期望。
四大作为
如今，信贷量化控制冲击导致中国股市雪崩已经成为所有机构投资者共识，而期待以控制通货膨胀为首要目标的从紧缩币政策在短期内松动几乎是不可能的事情，在信贷量化控制政策放松之前，中国股市根本无法扭转颓势。
从牛市到熊市，再从熊市到牛市是每个证券市场无法规避的宿命轮回，但现在看来，目前深陷重重危机中的中国股市，似乎在短时间内无法完全依靠自身的力量完成这一轮回的顺利转接、过渡。
坚持宁可自断双臂也要出局的那位私募基金经理调查发现，紧缩性货币政策已经对实体经济的增长产生了负面影响，上市公司业绩增长低于预期的概率正在显著增大。
广东某证券投资基金投资总监告诉记者：“现在市场的下跌预期已经形成，任何救市都会被市场下跌的惯性所抵消。”
然而，并不是所有的人都对救市不抱期望。
“指导意见出台只是政府救市的第一步，背后肯定会有组合拳推出。”英大证券研究所所长李大宵和深圳券商的那位高层一样，对政府救市充满了期待。
李大宵认为，中国政府在出台政策救市方面大有可为，至少在以下四个方面可以有所作为：一是降低印花税表明管理层爱护市场的姿态；二是将国有限售流通股划归社保基金，令其坚持价值投资、长期持有；三是效仿香港特区政府应对亚洲金融危机，成立平准基金。四是效仿美联储向证券公司等投资机构直接国家注资，扩大市场对股票的需求。
那位广东证券投资基金的投资总监强调，若要政策救市有效，在出台政策时必须具备以下条件：一是给予中国股市足够的时间，因为市场趋势的扭转无法在短期内完成；二是周边市场变暖，为中国股市的合理估值定位提供信心支撑；三是上市公司业绩增长好于预期的数据出笼，令市场消除对宏观调控政策冲击的恐惧。
“只有上述三个条件都具备了，救市政策才能收到实效。”那位投资总监如此看待政策救市的前景。
印花税应尽快降低 救市应打“组合拳”
京城专家中国金融年会上把脉当前股市
半年时间，中国股市沪综指从6124点下跌至周一最低的3073．56点，跌了整整50％，30万亿市值缩水了一半！当前中国经济增速依然保持在10％以上，作为经济晴雨表的中国股市究竟怎么啦？究竟是什么原因导致了股市的大跌？在迅速大跌的股市面前，政府究竟应该如何应对？
原全国人大财经委基金法起草小组组长王连洲、中国政法大学教授刘纪鹏、北京大学教授曹凤歧、中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇周一下午在第四届中国金融年会上把脉当前中国股市。
背景
中国股指为何腰斩
对于中国股市股指半年腰斩的主要原因，专家不约而同指向了市场信心缺乏，并对导致市场信心缺乏发表了不同看法。
王连洲首先指出，维护公众投资者的利益，增加公众投资者财富性的收益，是资本市场发展的硬道理。但目前一些公司不管市场承受能力不断再融资。
他认为，除了股市基本面原因，导致股市腰斩的一个重要因素是投资者对市场信心不足。他特别指出，这说明股市制度运行不行，还是没有彻底地进行规范，虽然进行了股权分置改革但很多的老问题依然存在。
曹凤岐坦言，对于此次下跌的原因，实际上现在很多专家，包括业界人士，已经给不出什么高明的理由。“因为从中国的宏观经济面来看，应该说今年很困难，但到现在为止中国经济还是比较快速地发展。从企业业绩来看，业绩增长比去年有所放缓，但是今年一季度的业绩还是增长。这种情况下，中国股市为什么会下跌？而且还跌得那么快？”
对于有人说是美国次贷的危机导致中国股市大跌的观点，曹凤歧并不认同。他说，到目前为止，由于几大银行早已拨备拨足，美国次级债的危机对中国股市至今还没有显露出来更直接的影响。
曹凤歧分析，在这种情况下，还有其他的因素。其中包括金融的资金面比较紧张，这也是一个因素。其次，去年涨得太快，“快牛”变“疯牛”了，暴涨就有暴跌。这一问题产生的根本原因就是市场缺乏信心——去年曾经一天的交易量达到3000亿元，居民储蓄存款高达18万亿，但是今年股市资金撤回到了存款。“经济面那么好，资金也不是那么紧张，业绩也不错，为什么天天往下跌？如果把信心调动上来就没有问题。”他补充说。
刘纪鹏则明确指出，市场信心的缺乏的主因是缺乏一个正确的政策信号。
刘纪鹏坦言，政策必须要呼应中国的资本市场，但是现在的政策恰恰在这个问题上遇到了困惑。这个困惑在某种意义上首先是到底市场跌到这种程度，是理性的还是非理性的？是正常的还是非正常的？正是这些不同的认识导致了市场缺乏正确的政策信号。
研讨
救市是政府的责任
此前对于是否应该救市一直存在争论。在年会上股市专题论坛上，专家几乎一边倒呼吁救市。
自称被打成“救市派”的曹凤歧坦言，政府应该出台救市政策，股市不仅是一个融资市场，也是一个投资市场，如果这个市场丧失了投资和融资的功能，这对经济发展将造成负面影响。
曹凤歧分析：“今年银行紧缩，企业想从资本市场上拿点钱，现在拿不到了，为什么呢？再融资一弄股市就下来了。ＩＰＯ也不能进行，把这个市场再搞坏了，而且把股权分置改革的成果都给付之东流了。中国的经济怎么宏观调控？企业怎么发展？怎么市场化？如果把这个市场搞坏了、搞死了就是一个危机。这和上世纪90年代不一样，中国的资本市场已经是中国经济的重要组成部分。”
对于市场一些言论，曹凤歧也进行了批驳。有人说不该救市，中国目前市盈率还40倍，美国12倍，如此算来中国股市要跌到1000多点才合理。曹凤歧表示，中国是一个新兴转轨的市场，现在要从爱护市场的角度、保护市场的角度、保护投资者的角度，必须要把这个市场搞好，必须稳定这个市场。
他同时指出，即使在发达国家、发达市场政府也要出手的，美国“9·11”以后出了很多政策来振兴华尔街。美国在这次次贷危机中也注入资金。不能说中国的救市就不是市场化。
刘纪鹏仍然坚持其一贯观点。中国经济发展，中国银行(601988)业要规避风险都必须发展资本市场，提高直接融资比例。“金融体系没有一个强大的、直接融资的资本市场，谈何建立以投行为主导，以资本市场为基础的现代金融体系？”他反问。
“我们也反对政策市。股市自然上涨只能提示风险，政府的作用是保护投资者的利益，而不是随便可以改变规则。但是当市场跌到一定程度，暴跌的时候政府确实同样还有承担挽救市场、防止投资人损失不要太大的责任。”刘纪鹏补充说。
措施
救市应打“组合拳”
对于如何救市，专家一致的意见是打出组合拳，其中重要环节是尽快降低印花税。
王连洲认为，从政策层面来说，应该对现在的股市给予更多关怀。他坦率地说：“政策是什么呢？就是降低印花税。在股市达到6000多点的时候，作为监管、政策来说，要强调提示风险，要强调没有只涨不跌的股市，而到了现在，我们应该强调没有只跌不升的股市，来恢复投资者的信心。”
他表示，降低印花税未必能够将股市及时恢复起来。但这是一种姿态，是对投资者的一种责任。还有一些其他的政策也可以做。
曹凤歧的看法更为直接。他建议，政府应该打出组合拳，从几个方面入手。
首先，建议对上市公司采取强制分红政策，盈利了必须分红。“我们现在很多公司业绩都很好，每年分给投资者5％以上的红利，或者7％、8％，高于股价就可以了。现在上市公司只考虑再融资，投资者只能从市场上赚差价。”他说。
其次，建议国家可以考虑通过特定的机构与法律方式设立股市平准基金，来平抑股市的大起大落。在股市出现不正常波动的时候，动用平准基金，买入或者卖出股票，按照逆势大盘指数方向操作来平抑证券市场非理性的活动，达到调节股市市场供求关系，稳定市场的作用。实际在世界各地，如韩国、香港也曾动用平抑基金来稳定股市。
三是，改革印花税征收制度。股市交易印花税改成单边征收，向卖者征收，鼓励投资者长期持有。
郭田勇则反对政府采取直接入市方式救市。他认为，贸然放松从紧的货币政策，向市场大量注入流动性这种方式来救市，这是不可取的做法。他指出，美国救市的目的是为了救经济，保持宏观经济不要衰退。而中国现在面临的是经济增长偏快、物价水平过高的情况，如果现在政府大面积向市场公开注入流动性的话，其实是对过热经济、过高的物价火上浇油。
刘纪鹏的“药方”是，需要从紧的货币政策和基金股市政策呼应起来，要把钱引出来。政府应给出正面的政策信号来恢复投资者信心，以引导资金从储蓄流到股市中来。（深圳商报 宋华）
大小非解禁“三宗罪”
大小非减持不手软
今年以来，一个令市场颇为不安的是，大小非解禁高峰接踵而来，这些成本极低的筹码在锁定十多年后终于松绑，其抛售的意愿坚决，一波又一波地冲击着大盘。
从上市公司公告披露的数据看，2007年共有340家上市公司出现限售股解冻后的套现行为，减持合计54亿股，占全年解冻股改限售股总数的9.68%，套现额度为898亿元，占全年解冻额度的比例也为9.68%。2008年2月份，仅有46家上市公司发布了48次减持公告，减持股份2.42亿股；而3月份则有64家上市公司公布了合计85次减持，累计减持股份3.22亿股，较上月增加了33%。
下跌行情雪上加霜
虽然大小非并非牛转熊的根本所在，但是，股市的一而再、再而三的暴跌是市场缺乏信心、资金面从紧、投资价值不突出造成的。大小非的解禁只是雪上加霜，加重了股市灾难的程度而已。
估值体系面临崩溃
市场人士指出，大小非解禁的标准和市场一般判断股票价值的标准不一样，“大小非摧毁了中国股市的估值体系。预期的看淡加剧了大小非的套现冲动，大小非的疯狂抛售又反过来加剧了市场压力，市场就将在这样的恶性循环中走向崩溃，对中国股市制度变革具有重大意义的股权分置改革也将在这样的恶性循环中变成一地鸡毛，最终只能在惨淡的结局中面对失败的厄运。”韩志国甚至悲观地估计，大小非解禁远比2001年中国股市发生牛熊转折时所面临的利空打击更为剧烈也更为严重。（华西都市报）
解禁股转让新规有待完善
中国证监会日前紧急发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》。专家认为，这项政策还有待完善，但其释放出的积极信号值得肯定。
只抛售0.99%压力也很大
《意见》指出，持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。
经济学家韩志国表示，按照规定，如果每个股东每个月减持解禁股的数量不超过公司股本总额的1%，比如0.9999%，那就可以有效地规避政策规定，虽然减少每个股东当月减持数量和比例，但并不能从根本上改变整个市场的供求关系。
中信证券(600030)昨日发布报告指出，《意见》对小非的限制作用有限，因为小非持股只占总股本5%以下，再考虑到交易量的约束，每个月1%减持限制对小非解禁压力缓解作用并不明显。
据了解，大小非问题的关键，是限售股在未来三年中的集中解禁和大规模解禁，进而导致中国股市供求关系的逆转。粗略统计，股改限售股和首发、定向增发等其它限售股合计在内，今年新增流通市值高达近3万亿元，按照每月新增加1%计算，全年新增流通市值也有3600亿，压力巨大。
大宗交易将影响竞价市场
根据现行大宗交易规则，大宗交易市场上成交的股票立刻就可以在竞价市场上交易。因此，专家认为，《意见》对大小非减持的影响有限，只是在操作程序上给大小非减持增添了一些麻烦。
中信证券报告指出，在大宗交易系统内，如果大小非机构抛售的承接方仍可在二级市场上直接抛售，那么《意见》所指明的效果将大打折扣，对市场冲击压力仍然会很大。
韩志国表示，在市场预期已经变坏的情况下，大宗交易市场肯定已无人涉足或很少有人问津，这就会导致大小非会想方设法规避解禁股的减持政策。由于大宗交易市场的供给量骤增甚至猛增，大宗交易市场就会出现供求失衡，结果可能是大小非在大宗交易市场无法卖出，也可能是大宗交易市场上股票价格逐级走低。大宗交易市场交易结果又会在第二天的竞价市场上反映出来，其结果很可能是大宗交易市场与竞价市场上股票价格的恶性循环。
国金证券首席经济学家金岩石表示，证监会在此时出台《意见》表明一种态度，给市场带来了一个明确的信号，即政府不希望大牛市成为大股灾。银河证券高级策略分析师李锋也认为，《意见》的积极意义在于表明政府希望市场稳定，这有助于消除市场恐慌心理。（证券时报 周荣祥 郑晓波）
股改下半场呼救急 平准基金离现实有多远?
3月31日，市场在诸多利好传闻无一兑现的情况下，沪指再度下挫3%。3400点成为一个尴尬的平台，市场在等待信心修复的机会。近期个股破发的现象屡屡呈现，市场茫然之时，政府救市的预期几成最后稻草。当“熊”的脚步声依稀可闻时，“平准基金”干预入市的呼声再度响起。但与三年前沪指在1000点附近时的状况不同，多数专家认为政府此时推出平准基金希望渺茫。
“盈富基金”模式是否可行
近日，吉林省证监局局长江连海公开表示，“平准基金”是有必要成立的，基金的启动资金可以由财政注资或向参与市场的有关主体征收。东莞证券首席分析师李大霄认为，除了可从印花税中动用一部分来注资平准基金，对大规模国有股进行直接划拨，或动用社保资金进行注资都是可行的方案。
据悉，3月解禁股可流通数量为442917.26万股，而4月份依然有426190.30万股等待流通。面对数量如此庞大的“大小非”解禁压力，如何让市场平稳地接受，如何提高市场的信心。李大霄认为，参考香港“盈富基金”的模式推出平准基金来减少“大小非”解禁的影响，是一个可行方法。
在海外市场，设立过平准基金的地区只有中国香港、中国台湾和日本。最为成功的当属1998年东南亚金融危机时，香港联系汇率和香港股市受到立体式袭击，在港元兑美元汇率急速下降的同时，恒生指数也下挫至6500点附近，香港特区政府动用了1181亿港币的外汇基金进行接盘，经过半个月的较量，最终恒指以7829点告捷。2002年，香港外汇基金在盈利1100多亿港元的情况下，通过盈富基金将港股平稳地转交回投资者手中，顺利完成了“救市”的使命，也是香港政府至今为止唯一一次对市场进行直接干预。
“香港政府对市场进行这样的干预，虽然成功了，但其实是冒很大风险的。”安信证券首席经济学家高善文(首届21世纪金牌分析师评选宏观经济研究领域第一名)对本报记者表示，香港是一个高度现代化的法制社会，香港盈富基金对我国市场并没有很大的参考价值。高善文认为，平准基金的推出有3个阻碍因素：一是国有股规模大，相应需要很多资金来源；二是如何保证准确地对市场趋势作出判断和决策；三是管理者必须具备专业操守，防控不当而出现内幕交易将会对市场产生无法想象的危害。
“我国《证券法》中没有设立平准基金入市的相关法律法规。这样的情况下，平准基金是绝对不可操作的。”申银万国证券研究所市场研究总监桂浩明对记者表示，香港市场实行的是正向管理，即法律法规没有明令禁止的都是可行的，而我们则截然相反，没有明令允许的都是不可行的。
“平准基金的资金来源渠道如何？谁来作出决策？盈利如何分配？亏损谁来承担？”在抛出一连串疑问之后，桂浩明表示这些都需要法律作出明确规定。他说，香港外汇基金是常态性存在的，并非是为了“救市”而设。首先，外汇基金的启动条件和规则都是早就设定好的；其次，动用外汇基金拉升恒指是为了维护香港金融市场的安全，和专为拯救股市而入市是有区别的。
“平准基金”渐行渐远
近年对平准基金呼声最大的时候出现在股权分置改革之时。2005年5月股改试点启动之后，股市的估值体系由于股改带来的不确定性陷入紊乱，市场信心难以提振，股市的下跌走势非但没有扭转，反而加速。当沪指下挫至1000点附近时，平准基金入市曾被有关决策部门提上议事日程。据称，当时决策层甚至已为平准基金取名为“改革发展稳定基金”，并试探性地入市，为股改保驾护航。
那么三年后的今天，“平准基金”是否具备再次“试探性入市”的条件？
“比起当时的情况，现在离平准基金的推出应该说是更遥远了。”燕京华侨大学校长华生表示，当时市场对是否该启动平准基金救市的分歧主要集中在产生背景、规模、减持的市场环境等方面都和1998年时的香港市场有很大不同。
华生进一步解释说，1998年香港政府会启动外汇基金，是因为港元兑美元汇率急速下降，香港政府为维护香港金融市场的安全而采取的防御措施，并不能算作是主动干预市场的行为。“比起2005年A股市场的情形，虽然近期下跌幅度比较大，但都是由于之前的累计涨幅过大，形势远没有三年前那么严峻。”他认为，市场改革坚持的是“市场化”方向，所以不会轻易推出平准基金。
但李大霄坚持认为，这样大幅度的急速下跌已经超出了投资者的承受能力，政府应该采取措施来唤回市场信心。“从2245点到998点，市场花5年时间去消化这55%的跌幅，而如今从6124点到3300多点却只给投资者6个月的时间。”
高善文显然并不赞成这样的说法。“比起2005年全行业面临瓦解的局面，现在市场的情况还不足以对金融市场和社会的稳定发展产生影响，推出平准基金的方案仍是不可行的。”
作为三年前股改的重要智囊专家，上海睿信投资管理公司董事长李振宁当时对“稳定基金”的推出曾持赞成态度。“出于我个人的考虑，能推出平准基金当然最好。但在第二批股权分置改革进行得比较顺利后，也没当初那么必要了。”李振宁认为，现在推出平准基金的可行性不高。市场资金严重不足的时候，是推出平准基金最适宜的时期，当初在1000点的点位都没有正式推出，现在3000多点就更没有必要了。“和当初不同的是，现在市场缺乏的是信心问题而不是资金问题。”
李振宁表示，比起平准基金的推出，降低印花税、严控上市公司再融资，以及规范“大小非”解禁等措施的出台更值得投资者期待，但政府将会采取什么措施来应对现在的市场局面，还要取决于政府对现在点位的看法。
他认为，目前市场仍存在一些比较独特的问题：一是“大小非”解禁，国际市场都是全流通市场，而我国市场则面临着“小非”可能全部卖出的现实压力，和持有占总市值80%以上的“大非”解禁的压力，但国资委对“大非”解禁有相关规定，目前不用过度担心；二是国有企业的比重非常大，由于国有企业管理人一般不是企业的所有者，所以可能在应对市场形势时采取的行为有所不同；三是市场受政策的影响比较大，具有一定的政策信心，尤其是在股市大跌的时期，政府能对市场作出一个判断、反应，或表明一下态度，对市场信心的提升是有好处的。
“在市场平稳的时期，政府不对市场进行干预是正确。而在市场出现恐慌或失灵的反应时，政府应该及时出面进行救治，因为非市场化的问题要单靠市场来解决是不太现实的。”李振宁表示。（21世纪经济报道 黄祎妮）
美联储救助的变迁
实际上，美联储出面救助贝尔斯登在国际上引起了巨大的争议。《华尔街日报》更是打出了《越俎代庖的美联储》的大标题，认为美联储在这次救助中扮演了不应该扮演的角色。
此前，美联储一贯的立场是只救信贷机构，贝尔斯登仅仅是一个单纯的证券交易商。
而美国证监会一贯的立场是只要充分及时准确揭露了市场本来面貌，他就起到了监管作用，其他的事让市场自己解决。
此次危机中，“市场短暂休克状态下，监管机关干预的手段”是一个值得研究的经验，摩根大通中国区首席执行官及董事总经理方方如此认为。“而美联储大手笔进行市场干预，效果如何，有待于历史评说。”
而证监会研究中心研究员王欧表示，实际上，美联储的救助行动经历了上世纪80年代的储贷危机、90年代的美国长期资本管理公司(LTCM)以及次贷危机三个阶段的变迁。
在储贷危机中，陷入危机的基本上都是银行信贷机构。美国国会成立了重组信托公司(RTC)来处理银行的不良资产。
美联储，包括美国政府则动用大量的财政资金直接救助濒临破产信贷机构，因为储户的钱是不能损失的。美联储在那个时候仍然界定为只救助信贷机构，非信贷机构由于不涉及储户的利益，由市场自生自灭。
由此美国出现了一个非常大的创新，即要求银行尽可能地降低所持有的资产潜在的风险，尤其在房贷资产不能拿这么多。
在储贷危机之前，美国银行系统大概持有70%以上房地产，大概到了1993年的时候，美国银行系统持有房贷比例大概在30%左右，到今天还在30%。随之美国资产证券化市场应运而生。华尔街银行家们通过各种创新金融工具，帮助银行把他资产负债表中这一类资产打包卖出去，这就形成了今天的证券化市场和后来的次贷市场。
而到LTCM发生危机时，LTCM实际上不是银行，而是一家大型对冲基金。但当LTCM危机爆发时，美联储不得不出面协调，使得各个债权人组成一个债权重组的委员会。因为美联储发现LTCM不能出事，一出事后面银行就跟着玩完了，所以格林斯潘果断出手了。
而贝尔斯登是一个清算机构，如果任由一个有清算职能非银行金融机构出现破产，对市场的影响是无法想象的。因此在这种情况下美联储不得不通过美联储的会员摩根大通，贷款给贝尔斯登，最后将贝尔斯登收购了。
王欧认为，现代金融市场发展到一定程度以后，金融机构越来越大，金融机构涉及的业务越来越多，“很难区别什么是信贷业务，什么是非信贷业务，什么是信贷机构，什么是非银行机构，大家做的业务越来越向中间取齐。”
因此，不仅应该思考中央银行该采取什么样的方式去应对，也应该思考证券监管者应当采取什么样的方式去应对，更要考虑证券监管者是否需要更多的引入银行监管中的审慎性原则，来对目前这样大型非银行金融机构进行日常监管。（21世纪经济报道 蒋云翔 王露）
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