电力行业：维持华润与华能的配对交易建议
作者：周刚 文章来源：高华证券 时间： 2008-4-28 13:01:52
最近上涨的原因是什么？是市场情绪还是实质消息所致?
在过去三天中，我们研究范围内H股独立发电企业的股价表现优于MSCI中国指数12%，而A股的表现基本上与沪深300指数持平。我们认为，H股的上涨是以下因素所致：1)乐观的市场情绪；2)市场认为，华能及其同行企业疲软的第一季度业绩以及发改委对独立发电企业煤炭成本的调查应会很快带来电价的上调。我们依然认为，通胀减缓以及大范围的供电短缺是上调电价的重要前提。此外，我们认为市场可能对最近一位电监会官员关于电价的言论反应过度。我们看来，他的基调是十分中性的，没有流露出可能上调电价或上调幅度的迹象。
什么情况会发生？电价上调之路困难重重
为保守起见，我们在模型中并未计入电价上调的因素，不过我们认为市场从07年第一季度以来一直在期待这种情况出现。虽然现在上调电价的理由看起来更强烈，但我们认为仍不充分。我们预计，在政府允许上调电价之前以下事件可能先会发生：
“与检修相关的”停产期更频繁，时间更长；
由于现金紧张，发电企业抱怨购买煤炭的难度提高；-电力供应迟缓，甚至那些寻求扩大市场份额的大型独立发电企业也是如此；-在6月前后电力需求进入高峰期时供电短缺；-全国供电短缺的消息增多；-公众受到缺电的困扰，上调电价的必要性增强。
到那时，政府或许会感到提高电价的紧迫性，因为大范围的供电短缺可能会阻碍经济活动，如果发生在8月份奥运会召开之前可能会造成更大问题。另外，从公众关系的角度，政府那时可能会发现电价上调的实施更容易，尽管通胀率可能依然高企。我们认为，工业用电的调价可能先于居民用电（如果民用电价上调的话），而且上调幅度更大。
我们认为买入华润电力/卖空华能
目前提供了最佳的风险回报我们建议，在更多的盈利低于预期的消息传出之前卖空华能，而买入华润电力以受益于行业的积极推动力。华润电力仍是我们的首选股，因为其盈利增长和净资产回报率高于同行。我们仍看淡华能，我们认为其利润率的恶化、债务负担的上升以及股息的下滑尚未完全计入到股价中。主要风险：电价突然上调、煤价大幅下挫。
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